【數碼金魚缸】過去一周市場焦點是國泰航空（293）。這家因管理不善而在全球航空公司排名榜節節下跌的航空公司，進行了大規模裁員。市場無情，由於憧憬裁員節省成本，消息公佈當日股價曾一度大升贈興。自從武漢肺炎擴散全球，航空業首當其衝，加上年初油價大跌令國泰對沖燃油合約虧損加劇，最終需要大折讓供股及向政府求救。員工成本是國泰第二大營運支出，裁員瘦身後國泰是否脫離危機尚有待觀察。國泰股票值幾多錢，目前是否一個撈底機會，接下來為你一一解答。
翻開國泰年報的第一個印象是，整盤生意的邊際利潤率出奇地低。2019年是上一個錄得利潤的財政年度，集團收入1,069億元，盈利卻只有區區的16.9億元，邊際利潤率只有1.6％。
2020年上半年，面對肺炎疫情正面衝擊，鎖國封關的防疫措施令客運量需求大跌；連同燃油對沖合約損失，期內大幅虧損98億元。這是一盤利潤微乎其微的生意，只要收入稍有下降或支出稍有提升，便會轉盈為虧；這也許是管理層當初決定對沖燃油支出的一大動機。儘管出發點可能是善意，卻成為了集團持續的惡夢。
燃油開支大約佔營業開支的28%，是最大的一項支出；如果能減省一部份，足夠令邊際利潤率大增。不過，筆者抽取國泰股價和油價的歷史數據，卻發現過去20年，油價及國泰股價的相關系數是正數（圖一），而且計算時間越長，正向關係越強。
簡單而言，儘管燃油是最大支出，油價的升跌卻與航空業務有着天然的對沖關係。在經濟環境好的日子，航空業需求上升，油價也會上升。如果管理層選擇在這個時間抱着「遲買貴兩舊」的心態買入多於實際需要的期油合約 ，就是選擇放棄了這種天然的對沖；導致在經濟周期下跌時，油價成本卻鎖定於上一個周期的高點。管理層就連基本市場供求關係也不懂，終於鑄成大錯。
國泰在年初宣佈390億元資本重組計劃，除了向政府融資至少273億元外，亦向現有股東推出11供7的供股方案、集資117億元。早前再宣佈大規模裁員計劃，削減約8,500個職位，包括裁去約5,300名駐港員工及600名非駐港員工，並停止營運有35年歷史的國泰港龍航空。
大刀闊斧的重組，能否拯救公司脫離危機，甚至出現投資價值？由於國泰目前沒有盈利，派息無期，因此單純基於盈利或股息的估值模型也不適用。沒有賺錢能力的公司，只好使用資產負債表作為估值依據，選擇了剩餘收入（residual income）估值模型。
簡單而言，公司的市賬率（P/B ratio，PB），主要跟股東權益回報率（ROE）掛鈎，ROE越高、市場給予的PB越高。相反，如果ROE低於股東要求回報率，估值便會低於賬面值，PB便會低於1倍。換句話說，可以用公司的ROE推算出股份的合理PB倍數，或是使用市場願意給予的PB估值，算出引伸的ROE去判斷估值是否合理。
在國泰供股前，市場給予的PB大約只有0.5倍，引伸ROE約5%；PB折讓大，代表ROE一直低於股東要求回報率。由於發生大折讓供股，供股後的每股資產淨值進一步攤薄，如果以相同的引伸ROE（約5%）輸入估值模型，給出目標價大約是4.75元，距離現價約有兩成下跌空間。
然而，筆者認為在疫情衝擊下，5%的ROE目標也不易達成，尤其供股後股東權益基數變大，畢竟對上一次做到5％以上已經是2016年。根據估值模型模擬情景（圖二），假如ROE維持5％以下，目標價只能維持於深色區域，即大約是5元。
現價買入國泰的投資者，希望疫情過去，運載量復蘇令市場對公司的估值重估，進入「圖二」的黃色高估值區域而獲利。然而，這等於賭博航空業的下一個周期到來，或是可遇不可求的奇蹟。
作為投資者，看到市場上利潤率更高，ROE更穩定，業務更有增長潛力的公司比比皆是；買股票首選盈利能力高的公司，資產值折讓大絕不是賣點。所以，目前國泰是估值陷阱，不要輕易撈底。
筆者使用Jupyter Notebook編寫了這個估值模型，有興趣的讀者可前往Github（https://bit.ly/3jNNHUg）直接觀看結果或運行原始碼。
量子雪球
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