【數碼金魚缸】「大笨象」滙控（005）最近可謂多災多難，股價曾跌穿2008年海嘯低位，用滙控當收租的食息一族損失慘重。今年3月滙控以武漢肺炎引發的經濟不明朗因素為由，取消2019年第四次和2020年首三次派息，其後再傳出一連串負面消息，股價從此一沉不起；到近日平保（2318）公佈增持，才使滙控股價有所反彈。現在滙控估值是否夠平，是否執平貨好機會？這次就用估值模型評估一下滙控股票應該值幾多錢。
多年以來，滙控股票最大賣點是穩定派息政策，股票定位是價值型投資；如今這種永續派息信念已被打破，長線投資者信心動搖。
滙控管理層雖表示會重新檢討派息政策，惟經濟何時復蘇仍不確定；加上受英國監管部門的壓力暫停派息，政策風險不確定也增加沽壓。直到美國指控滙控協助洗錢，再傳出獅子行或被中國列入「不可靠實體清單」，都令滙控成為拋售對象。
股息折現模型（discount dividend model, DDM）屬於最傳統的價值投資估值方法，最適合用來評估派息型股票價值。最簡單的DDM版本數學公式是P=D/（r-g），D是未來12個月預期派息；r是股東要求回報率；g是永續股息增長率。這種簡單數學模型，是建立於金錢時間價值（time value of money）基礎上，本質上是假設某種資產未來一年的現金流可以一直維持。
雖然這種假設看似不實際，但其實金融市場上大部份股票、債券、保險產品、甚至企業併購的出價，也是從這種基礎演變出來。
以滙控為例，在它未公佈停止派息前，每年仍然派息約4元，當時分析員可以假設它能保持漸進派息政策，例如每年以貼近通脹率的2.5%增長股息，這樣計算滙控股票估值是55元，而這個目標價也能頗準確地解釋了滙控過去幾年的波動區間平均值，詳見「圖一」。
然而，當滙控宣佈未來12個月暫停派息，這個數學公式看似失去作用了；如果把D參數輸入為0元，計算出來的目標價就是0元。不過，滙控並非永遠不再派息，如果預期將來一段時間有可能恢復部份派息，那就不應把預期派息金額設定為0元，這代表股票始終有價值。
分析員通常做預測是用過去一年數據作基礎，因此筆者採用移動12個月派息總和建構估值模型。由於目前已知滙控最少有12個月暫停派息，因此如果用移動12個月派息總和作為估值基準，最樂觀情況，即使滙控12個月後宣佈恢復派息，計算出來的目標價也會減半。
最簡單解讀是，在兩年內滙控平均只派了一年股息，因此預期股息只及以往一半；如果滙控未來公佈繼續暫停派息，估值還會再跌。
此外，經濟環境和行業不確定性，改變市場對永續增長率的預期，也導致估值下跌。舉例說，股市氣氛良好時，市場會傾向相信滙控能維持漸進派息政策，長期增長率在2.5%。相反在經濟不明朗時期，市場就相信派息沒增長甚至倒退。
因此，如預期股息減半至2元，而永續增長率預期下跌至0%，則滙控只值20元；不同參數計算結果可參考「圖二」。
筆者今次採用Jupyter Notebook的方式編寫這個估值模型實驗，只要使用瀏覽器到Github連結（https://bit.ly/36IHLt9），便可直接觀看計算結果，不需運行程式碼。
如果想用相同模型去計算其他高息股估值，例如恒生銀行（011），也可直接修改參數並運行；只要成功獲取股價及派息數據，基本上可計算任何公司估值。
事實上，滙控數年前已不再提及漸進派息政策，同期推出股份回購計劃，在市場買入股份、間接回饋股東。回購股份代替派息本質上沒問題，美股上市公司也很流行回購。然而筆者認為，問題並非派息與回購的分別，而是回購改變了股東對未來派息的預期。由於股份回購計劃需要管理層每次批准，並非預設，這等於漸進派息政策不存在。到今年因疫情原因暫停派息，成為估值重估觸發點。
當然，派息並非創造股票價值的唯一方法， 有很多不派息股票股價也可接連上升，科技股就是典型例子。在股東角度，可接受公司不派息，甚至期望公司保留利潤投資於有潛力新項目上，前提是公司身處的行業有很大發展空間。
然而，香港金融業目前面對種種因素如經濟下行、金融科技競爭、負利率、一國一制等，銀行業甚至被視為夕陽行業，滙控身為龍頭首當其衝；因此對股東而言，只有派息最實際，如發現派息落空、回本無期，沽貨套現就成為唯一選擇。
觀看「圖二」的模擬情況，可看到滙控估值在何種設定下可以重新上升。如果派息只及以往的一半甚至更低，滙控是不可能脫離低估值區間（深藍色區域），此情況下滙控合理估值只是20元至30元左右；再不重啟派息的話，估值區間還要再向下移。
如要重回高估值區間（橙紅色以上區域），每年派息必須重回4元以上，且永續增長率要維持正數，代表滙控必須承諾重啟漸進派息政策。這對滙控而言難度頗大，除非主要經濟體系重新進入復蘇並重啟加息周期，而且要看到中美關係改善、使香港繼續成為中國和世界的橋樑；否則，實難以相信滙控業務有足夠增長空間去支持持續派息。
再者，就算以上幾個條件出現了，市場上也有其他更好的股票可以投資，未輪到滙控。
最後結論是，目前的滙控是個估值陷阱，不要輕易地貪平撈底。
作者：量子雪球
