【數碼金魚缸】國安法通過，香港進入一國一制年代，政治市味道濃。儘管美國可能制裁香港或中國，或導致外資撤出香港，惟法案通過後的數個交易日後，港股及A股竟進入狂牛急升，維穩味道甚濃。美股方面，儘管疫情可能復燃，加上中美或打金融戰，南海潛在軍事衝突也在升溫；種種不明朗因素下市場理應避險，但美股仍穩步上揚。目前市況實難以常理預測，因此做好對沖移除市場風險，可能是賺取穩定利潤來源的唯一保證。
論市場風險必定要講delta值，期權delta值代表正股每一單位的變動對該期權價值影響，使用坊間任何期權計算機可輕易算出個別期權當時的delta值，加總後便是期權組合delta值。
以美股指數基金SPY為例，假設目前正股股價300元，假如投資者持一份285/295元14天到期的short put spread，285元長倉put的delta值是-0.1754，295元短倉put的delta值是+0.3727，這個組合的delta值是以上兩者相加，約是+0.1973。由於期權換股倍數是1比100，每組short put spread的delta值就是19.73美元。因此正股SPY每升1美元，投資組合會升19.73美元，反之亦然。要做到delta中立，投資者要為投資組合加入適量資產抵消delta淨值，一般是把每股正股delta值視為1.0，然後買入或沽空適量正股，便可把短期市場風險移除。
期權組合可用正股對沖
對於一般持正股投資者，通常是透過買put做對沖。這種策略也算delta對沖的一種，因持有1股正股的delta值是+1美元，如果投資者同時持有1股put，假如正股下跌使put進入價內，該put的delta值會變成非常接近-1，加總起來使組合delta值變成接近0，因此免去正股下跌風險。
然而，對於筆者一直建議做的收取期權金策略，正股則可反過來成對沖工具。上面的short put spread例子，由於期權組合delta值是+19.73美元，最簡單對沖方法是透過沽空最接近整數正股去達成，即是沽空20股SPY正股。操作完成後，期權delta值是+19.73，而沽空20股SPY正股delta值是-20美元，加總得出投資組合整體的delta值變-0.27美元。由於delta值非常接近0，短期內無論市況升跌，均不會對這個組合有很大影響，直正做到坐定定收期權金。
做了delta對沖，便一勞永逸嗎？假設一天後，SPY股價由300元跌至290元，兩張期權delta值也產生變化。
285元put及295元put的delta值分別已變為-0.3648及+0.6124，合共+0.2476，因此期權組合delta值已由+19.73美元升至+24.76美元，然而昨日至今只沽空20股正股，因此投資組合delta值總和是+4.76美元，已偏離delta中立。
此時要對額外增加或減少的delta值部份再對沖，此例子需再沽空5股正股，使delta值減少5美元，完成後組合delta值降至-0.24美元。由於股價每日在變，組合delta值必須定期重新對沖，才能維持delta中立。
頻繁買賣或帶來損失
筆者認為delta對沖應該會一定程度降低組合整體波動性，然而頻繁買賣正股去保持delta中立，出入過程可能帶來經常性損失。對沖帶來的好處是否能抵消相對壞處呢？筆者再重寫回歸測試程式，為iron condor策略加入delta對沖，並對比兩者在各方面的表現，回歸測試結果見「圖一」。
本文所用的回歸測試策略，主要是定期買進iron condor收期權金。主動和被動策略唯一分別是有否用delta對沖。有對沖策略（見圖）和沒對沖策略的平均年回報率分別為13.74%和15.06%，可說持續對沖確對回報帶來一些負面影響。
然而，有對沖和無對沖波幅分別為3.45%和5.50%，最大下調幅度分別為-5%和-8.45%，Sharpe分別是325.56%和228.23%，可看到delta對沖把波幅和最大下調幅度降低了四成，也使Sharpe提高了四成。
由於delta對沖降低組合風險，投資者可適當上調槓桿比例，冒相同程度風險可加速收期權金，因此用delta對沖肯定有價值。
理論上delta中立策略，已消除市場價格波動這最大風險來源，為何投資組合價格仍會上下波動？首先，期權組合delta值每分每秒在變，除非每分每秒也重新對沖，否則delta值不可能永遠保持接近0。再者，delta對沖操作頻繁，今天買入50股正股，可能明天就要沽100股正股，必然會導致正股持倉不斷變化。
尚有vega風險未消除
在上落市情況，很多時期權組合delta值在正或負之間遊走，導致持續於接近的價位反覆買賣正股，這些操作可能帶來持續輕微虧損；這種虧損很可能就是回歸測試中導致delta對沖跑輸原策略的主因。然而從整體組合角度看，使用正股對沖有效抵消期權組合大部份波動性，提升回報風險比，因此仍是物有所值。
除了正股價格波動，另一重要影響期權價值因素是引伸波動變動，一般以vega值形容。由於筆者的回歸測試尚未做vega對沖，所以組合無可避免受引伸波幅影響。vega值對沖難度可能較高，篇幅有限，有機會在其他文章再深入探討。儘管delta對沖確有價值，投資者若非使用自動化程式落盤，每天便要人手計算delta對沖所需買賣正股數量並機械式落盤，這可能是個枯燥過程。
另外，delta對沖需頻繁交易正股，交易費用偏高的港股可能不太合適，因此筆者認為如期權策略並非裸沽（naked short position）而是已對沖（covered position）策略如iron condor、butterfly、short spread等，delta對沖可視為錦上添花，就算不做delta對沖也可接受；因為這些都是輸有限策略，末端遠價期權已為急升或急跌做了最必要對沖。筆者本篇文章使用的回歸測試程式原碼放於Github（ https://bit.ly/2ZkEMTp），有興趣可下載並測試。
量子雪球
作者電郵：mailto:[email protected]