【數碼金魚缸】筆者上期測試買Put對沖急跌風險的策略，作用好比為投資組合買意外保險，在股災發生時可大幅降低虧損一半以上。然而，在引伸波幅（Implied volatility）高企的日子，無論是Call或Put的價錢也會被高估，臨急抱佛腳才買Put可能是得不償失的操作。而另一較低風險的做法便是Collar Strategy（下稱「Collar策略」），是屬於波幅中立的策略。
當市場不明朗因素已經悉數反映後，儘管大市可能反彈，引伸波幅卻可能持續下跌，此時Call和Put的價格處於不利狀態，往往「升就升唔足，跌就跌凸」，這情況可稱為「縮Vol」。目前情況而言，雖然美股對比於一個月前的恐慌性下跌行情已經稍稍回復平靜，但VIX指數目前仍然高企於50點之上，這相對於正常日子而言仍然高出很多，現在買入期權可能存在縮Vol的風險。
投資者贏輸均有限
每種期權策略，也有所謂的期權淨倉位。舉例說，使用Protective Put策略，投資者同時買入1股正股及1股的Put，此情況下期權淨倉位是+1。另一例子是Covered Call策略，投資者買入1股正股同時沽出1股的Call，此情況下期權淨倉位是-1。理論上要計算個別期權對於引伸波幅的敏感性，是要使用期權Greeks當中計算Vega值的方程式。但簡而言之，任何策略只要是買入及沽出相同數量的期權，期權淨倉位就是0，只要期權之間的到期日並非相差太遠，整體組合的波幅敏感性便接近0，相對不受縮Vol的影響。
期權淨倉位是0的策略，或可簡稱為波幅中立（Volatility Neutral）策略，筆者想起最簡單的波幅中立策略就是Collar策略。舉例，投資者首先買入1股正股，目前股價是100元，然後投資者同時買入95元的Put，也同時沽出106元的Call。這種策略，在到期日的時候最大的損失鎖定在約5元，而最大回報也鎖定在約6元，屬輸有限贏有限策略。由於同時買入及沽出了期權各1股，期權淨倉位是0，因此屬於波幅中立策略。
一如以往，要知道一個策略是否可行，不能紙上談兵，立刻動手寫Python程式進行回測。筆者沿用經典Black-Scholes Model（下稱BS模型）去計算期權價格，並以VIX指數作為波幅（sigma）參數；另外也與被動持有SPY指數基金策略（下稱「被動策略」）作為比較。附圖顯示其中一組設定參數的回歸測試結果。
Collar策略夏普比率佔優
在未做回測之前，由於Collar策略是限制了股價的升幅，因此筆者主觀地以為Collar策略會跑輸被動策略。然而，回測結果卻使筆者感到意外，在某些設定下，Collar策略是可以跑贏被動策略。
就以附圖的回測為例，自1995年以來，Collar策略總共上升995%，跑贏了被動策略的779%。Collar策略波幅8.6%，大幅低於被動策略的19.3%。Collar策略的夏普比率約83%，也大幅高於被動策略的32%。Collar策略的最大下調幅度為24.6%，歷時526個交易日，而被動策略的最大下調幅度為55.2%，歷時356個交易日，因此Collar策略的抗跌能力也相對被動策略優勝。
Collar策略沒有使用任何槓桿，使用的正股數量與百份百持股無異。然而由於Collar策略波幅比直接持有正股為低，願意承受較大風險水平的投資者可以使用適量槓桿去放大回報率。舉例，由於Collar策略的波幅約8.59%，這使得願意承受19.3%波幅的被動策略投資者，可以選擇使用約兩倍的槓桿去買入Collar策略，因此在承受了相同風險水平下，回報可跑贏被動策略。
可用Long Call Spread策略代替
筆者在期權的教科書中看到波幅中立的策略是五花八門。其中一個Collar策略的變化版本，是以Long Call取代Collar策略內的正股和Long Put。回到之前的例子，投資者只需買入95元的Call同時沽出106元的Call，就構成Long Call Spread策略，回報理論上和Collar策略一致。然而，執行Long Call Spread卻可避免了持有正股，或可以省去更多的保證金要求，操作更為靈活。
上期文章所介紹的Protective Put策略，如果投資者不論VIX指數高低也持續執行，回報率有可能持續被縮Vol所磨滅。要對抗縮Vol，只好使用涉及沽出期權的策略；然而基於期權的特性，做沽出期權的策略一般是賺有限輸無限，因此也不建議胡亂嘗試。
有見及此，波幅中立的策略是比較適合目前的市況，以上介紹的Collar策略及Long Call Spread策略也是比較可取。
另外，上述策略的參數也是有調整空間的，例如投資者希望盡量不要限制組合升幅，可以把沽出Call的行使價提高，這樣做的代價是略為減少波幅中立的特性。因此投資者應該對於市場價格及波幅有某種預期，然後選取合適策略，再靈活地調整參數。
筆者還回測了不少入門級數的期權策略，當中大部份只有一至三個組成部位（legs），操作上相對簡單，只要適當運用，一般可以取得比直接持有正股更高的夏普比率，待有機會在往後的文章再作分享。
量子雪球
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