【數碼金魚缸】筆者上期測試買Put對沖急跌風險的策略,作用好比為投資組合買意外保險,在股災發生時可大幅降低虧損一半以上。然而,在引伸波幅(Implied volatility)高企的日子,無論是Call或Put的價錢也會被高估,臨急抱佛腳才買Put可能是得不償失的操作。而另一較低風險的做法便是Collar Strategy(下稱「Collar策略」),是屬於波幅中立的策略。
當市場不明朗因素已經悉數反映後,儘管大市可能反彈,引伸波幅卻可能持續下跌,此時Call和Put的價格處於不利狀態,往往「升就升唔足,跌就跌凸」,這情況可稱為「縮Vol」。目前情況而言,雖然美股對比於一個月前的恐慌性下跌行情已經稍稍回復平靜,但VIX指數目前仍然高企於50點之上,這相對於正常日子而言仍然高出很多,現在買入期權可能存在縮Vol的風險。
投資者贏輸均有限
每種期權策略,也有所謂的期權淨倉位。舉例說,使用Protective Put策略,投資者同時買入1股正股及1股的Put,此情況下期權淨倉位是+1。另一例子是Covered Call策略,投資者買入1股正股同時沽出1股的Call,此情況下期權淨倉位是-1。理論上要計算個別期權對於引伸波幅的敏感性,是要使用期權Greeks當中計算Vega值的方程式。但簡而言之,任何策略只要是買入及沽出相同數量的期權,期權淨倉位就是0,只要期權之間的到期日並非相差太遠,整體組合的波幅敏感性便接近0,相對不受縮Vol的影響。
期權淨倉位是0的策略,或可簡稱為波幅中立(Volatility Neutral)策略,筆者想起最簡單的波幅中立策略就是Collar策略。舉例,投資者首先買入1股正股,目前股價是100元,然後投資者同時買入95元的Put,也同時沽出106元的Call。這種策略,在到期日的時候最大的損失鎖定在約5元,而最大回報也鎖定在約6元,屬輸有限贏有限策略。由於同時買入及沽出了期權各1股,期權淨倉位是0,因此屬於波幅中立策略。
一如以往,要知道一個策略是否可行,不能紙上談兵,立刻動手寫Python程式進行回測。筆者沿用經典Black-Scholes Model(下稱BS模型)去計算期權價格,並以VIX指數作為波幅(sigma)參數;另外也與被動持有SPY指數基金策略(下稱「被動策略」)作為比較。附圖顯示其中一組設定參數的回歸測試結果。
Collar策略夏普比率佔優
在未做回測之前,由於Collar策略是限制了股價的升幅,因此筆者主觀地以為Collar策略會跑輸被動策略。然而,回測結果卻使筆者感到意外,在某些設定下,Collar策略是可以跑贏被動策略。
就以附圖的回測為例,自1995年以來,Collar策略總共上升995%,跑贏了被動策略的779%。Collar策略波幅8.6%,大幅低於被動策略的19.3%。Collar策略的夏普比率約83%,也大幅高於被動策略的32%。Collar策略的最大下調幅度為24.6%,歷時526個交易日,而被動策略的最大下調幅度為55.2%,歷時356個交易日,因此Collar策略的抗跌能力也相對被動策略優勝。
Collar策略沒有使用任何槓桿,使用的正股數量與百份百持股無異。然而由於Collar策略波幅比直接持有正股為低,願意承受較大風險水平的投資者可以使用適量槓桿去放大回報率。舉例,由於Collar策略的波幅約8.59%,這使得願意承受19.3%波幅的被動策略投資者,可以選擇使用約兩倍的槓桿去買入Collar策略,因此在承受了相同風險水平下,回報可跑贏被動策略。
可用Long Call Spread策略代替
筆者在期權的教科書中看到波幅中立的策略是五花八門。其中一個Collar策略的變化版本,是以Long Call取代Collar策略內的正股和Long Put。回到之前的例子,投資者只需買入95元的Call同時沽出106元的Call,就構成Long Call Spread策略,回報理論上和Collar策略一致。然而,執行Long Call Spread卻可避免了持有正股,或可以省去更多的保證金要求,操作更為靈活。
上期文章所介紹的Protective Put策略,如果投資者不論VIX指數高低也持續執行,回報率有可能持續被縮Vol所磨滅。要對抗縮Vol,只好使用涉及沽出期權的策略;然而基於期權的特性,做沽出期權的策略一般是賺有限輸無限,因此也不建議胡亂嘗試。
有見及此,波幅中立的策略是比較適合目前的市況,以上介紹的Collar策略及Long Call Spread策略也是比較可取。
另外,上述策略的參數也是有調整空間的,例如投資者希望盡量不要限制組合升幅,可以把沽出Call的行使價提高,這樣做的代價是略為減少波幅中立的特性。因此投資者應該對於市場價格及波幅有某種預期,然後選取合適策略,再靈活地調整參數。
筆者還回測了不少入門級數的期權策略,當中大部份只有一至三個組成部位(legs),操作上相對簡單,只要適當運用,一般可以取得比直接持有正股更高的夏普比率,待有機會在往後的文章再作分享。
量子雪球
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