美國聯儲局在2015年底給量化寬鬆畫上句號，開始減少買債規模收縮銀根（即所謂縮表）提高利息。在聯繫匯率下，港紙背後有美元撐腰，猶如戴了面具的美金；美金加息港紙沒有不加的餘地。奇怪的是，美國六度加息，港息可紋風不動。何也？難道面具依舊，背後撐腰貨幣已變？非也。
港紙、美金二而為一，利息當又共同進退，有此效果，套戥致之：港紙如若低息，人們會將之兌成相對高息的美金，港紙流通量由是減少；物以罕為貴，港息攀升；直至擺平息差，套戥方告一段落。當下港美息差不斷拉闊，莫非套戥運作不來？
套戥賺息牽涉兩個基本步驟：一、沽售低息的港元，兌換為高息美元；二、作美元定期存款，或投資美元資產。這般走資將令港匯下跌。事實上新近港元確又跌至33年的新低，顯見套戥一如機制要求，運行無礙。
果如此，港紙流通量萎縮，港息理應攀升，直至跟美息扯平，息差消失、套戥無利可圖、匯價回復7.8的水平為止。現今港元雖是偏軟，息差卻扯闊，唯一的原因是相對於需求，港紙流通量仍未跌至足以提高利息的水平。
有此奇特現象不外乎三個原因。要麼，資金需求疲弱；要麼，資金供應充裕；再不然兩者兼而有之。資金需求疲弱，原因離不開經濟不前：消費者不肯消費、商家不敢投資，以致資金無出路。當今全民就業，專營高檔日本、歐美貨的超市空前興旺；樓價雖與天比高，新盤莫不搶購一空。資金該不乏出路。
資金有需求而港息不升，原因只剩下一個——資金水浸；要麼，出路堵塞，再不然資金源源不絕，以致息口欲升無從。只有金管局方有此能耐。炮製資金水浸所謂者何？一切從1990年說起。
那年3月，金管局始創外匯基金票據及債券，即是舉債借錢。名稱有別，反映年期長短不同；票據短至三個月即期滿、債券可長達十年。政府理財穩健，金管局管理的外匯基金則大有儲備，何須發債？多此一舉，目的有兩個。一、搵銀，二、干預港元匯價。發債之時，金管局吸納港元，及至票據、債券期滿贖回金管局放出港元；一買一賣金管局得以調節港元的流通量，進而影響其匯價。
票據、債券賣給誰？主要是銀行。銀行一般將客戶存款一為三，第一筆存在金管局，供同業對數之用，性質猶如大家的支票戶口，金額有限。第二筆拿來放貸、投資搵銀，份額最大。第三筆是防身儲備金，供客戶提款所需，份額隨着監管機關的要求及市況風險而變動。金管局的票據、債券安全可靠猶如現金卻有息可收，銀行樂於以此防身。
本來毋須借貸，卻發債支付利息，這怎能搵銀？賺息差：美金債券孳息若是高過金管局的票據、債券，吸納港紙兌成美金投資美元債券，當然有銀落袋。這樣賺息差平常不過，只不過由金管局來做，規模非比尋常。時至今天，金管局發債達10,493億港元，只消有千分之一息差，每年可穩袋10億元。
世間沒有免費的午餐。金管局印公仔紙，無中生有，哪有這般便宜的事？到頭來，金管局搵的是香港人的銀：如若不買金管局的低息票據和債券，銀行大可以放貸那10,493億港元，資金供應增加，有助壓低港元利息，減少香港人的借貸成本。
發債與民爭利
哪怕這10,493億港元沒有出路，港元利息給壓低了，公眾套戥賺息，收入將落入尋常百姓而非金管局袋中。故此發債看似無本生利，金管局實是與民爭利。更有甚者，金管局發債無疑抽走了港紙，有票據、債券為儲備，銀行依然有能力放貸。金管局套戥賺息是以沒有導致港元供應萎縮，窒礙聯繫匯率的正常運作。此舉非自今日始，何以至今港匯方跌至歷史新低？
近因是金管局突如其來，在去年增發800億港元票據、債券，等同增加港元供應，結果走不掉是港匯下滑。遠因是為了打壓樓市，金管局在2014年3月提前檢討銀行的「穩定資金要求」（Stable Funding Requirement），藉此遏抑放貸、堵塞資金出路，那麼港匯又能不滑落？
聯繫匯率調節機制本應毋須金管局插手，透過息差套戥自動維持匯價在1美元兌7.8港元的水平。機制運作了七年，金管局忽發奇想，發債與民爭利，從尋常百姓口袋拿走息差。為了打壓樓市，則進一步擾亂機制的自動運作，扯低港匯——即是給外來樓宇炒家削價！——走向金管局自設的所謂弱方干預水平。本來無一物，金管局透過一次又一次的干預製造進一步干預的藉口。諸般蹂躪，聯繫匯率能不早晚崩潰？
楊懷康