呢篇純技術文。葛咸城「唧牙膏」式發出瑞聲（2018）沽空報告，喺上周四有第一擊詳細版，相信會係呢間沽空機構覺得最到肉嘅攻勢，最先推出。
葛咸城份報告內容主要針對瑞聲兩個問題，第一，冇披露關連交易，第二，盈利大幅被高估。關鍵之處，當然係盈利高估是否significant。
根據葛咸城陳述，瑞聲有20間未披露關連公司，懷疑瑞聲利用「關連供應商」卸走15億人仔成本，15億條數點計？原來佢係簡單地以其中6間主要「關連供應商」2015年營業額加總就得出結論，佢係假設瑞聲冇將嚟自「關連供應商」嘅Component成本入賬，卻將產品賣出然後當作收入入賬，成本同收入完全唔balance，喺今時今日上市公司有核數師嘅年代，小弟問過核數師，咁樣要過關幾乎冇可能，否則等同當年Enron事件翻版，連核數師德勤都出事。
葛咸城用咗個機會率最低、後果最嚴重嘅劇本嚟做唱淡結論，除非葛咸城未來有足夠新證據證明呢一點，否則指控可大可小。
葛咸城質疑瑞聲毛利率太高，就當葛咸城提供數據正確，再當「關連供應商」應該同瑞聲享有相同毛利率（2015年41.5%）的話，6間主要「關連供應商」營業額15億人仔，2015年呢批供應商毛利可修正為6.2億人仔，同實際毛利約1.3億人仔比較，差距接近5億，呢5億就可以講成瑞聲卸走經營成本最大空間，等同毛利10%左右。
點解只能話係最大空間？因為要假設呢啲供應商係100%只做瑞聲生意全冇街客、100%利益輸送，仲要「關連供應商」一定同瑞聲享有「有過之而無不及」嘅利潤率，事實上呢個世界大把公司下游毛利率高過上游。況且佢爆出嘅「關連供應商」大部分都有錢賺，只不過利潤率相對瑞聲低啲，最多都係估瑞聲有水份，水份多少同樣好難搵證據證明。比較合理情況估計，水份明顯低過5億，多極係毛利三幾巴仙嘅事。
另外，葛咸城爆出20間「關連公司」名單，有4間係其中一間關連公司叫沈陽麗聲所持有嘅附屬，所以計法又係重覆咗。其餘有部份係CEO「家族成員」或「Uncle」做股東或高層嘅公司，呢班人又未必係直系親屬，又有啲係瑞聲嘅「Manager」、「CEO Assistant」級員工參與嘅公司，呢啲員工未必至於高級到當係關連人士。
七除八扣下，比較大嫌疑可能得返5間係CEO直系親屬有股權，但直系親屬係咪喺關連公司做大股東？都要等待葛咸城詳細交代。
過往沽空機構發報告，都會將觀點同證據一次過呈上，好讓一切有公論，踢爆造假最終能彰顯公義，大快人心，即使係《蘋果》當年偵查報道踢爆幾間上市公司造假，過程絕不收收埋埋。
如果變咗「唧牙膏」式發報告，然後又冇一次過提供可靠證據證明自己講法，做法值得商榷。試想像，有人有樣學樣的話，要針對港鐵（066）、領展（823），都可以話證據斬件上，先講出結論騎劫市場，然後沽空賺錢拍拍蘿友走人，市場咪冇日安寧？此風，絕不可長。
晉佳
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