在上期專欄中，我提到貨幣/財政政策的分歧及突然實施相關政策，令企業債券、高收益債券及部份股市估值皆比歷史平均值偏離最少兩個標準差，但投資者卻不能假設所有類別或地區的資產價格最終將會重返歷史平均值。我在2009年的「新常態」及2014年「新自然政策利率」文章中作出剛好相反的預測。在「新常態」中，我認為高債務比率及其他結構性阻力將會令美國及全球經濟增長放緩，而「新自然政策利率」則指此市況會令未來的政策利率顯著下降，而且各國的變化將會有所不同。相信連格林斯潘也無法理解這個複雜的難題。
我所指的套利機會最初可能看似一派胡言，因為環球市場充斥變數與假設。除了2015年4月20日十年期德國國債孳息率一度貼近零的時機外，投資者還能如何獲利？我會答：「只要謹慎便可。」因為類似泰勒法則的新法則必定要採用主觀的變數。根據上文所述，我們如何釐訂新的中立政策利率、名義本地生產總值增長，又或十年期美國國庫債券、德國國債、英國國債或日本公債的孳息率？想尋找答案的人未必能找到絕對值，而只能找到相對值。
尋找息率相對估值
根據假設，已發展市場的「相對」增長率及「相對」的新中立利率，會比絕對值更容易回歸平均值，因此「相對」值大幅收窄了參考的數據。雖然受慢慢擴大的人口差距影響，但已發展國家的生產力及名義增長率也更容易回歸至彼此之間的平均值，而非絕對的歷史平均值。例如科技上的突破能透過互聯網極速轉移，就像互聯網本身已成為普及的高科技一樣，新技術沒有理由只由美國或任何一個主要發達國家獨享。
若然如此，相對的名義本地生產總值增長率（息差及風險差距的主要釐訂指標）應可讓投資者透過吸引的資產價格差距進行套利。簡單而言，在沒有重大變動的情況下，若主要經濟體的未來名義本地生產總值增長率回歸至歷史相對平均值，則息差亦應會回歸至平均息差。有人可能會即時反駁，指推測名義本地生產總值回歸平均值的時間本身已是一大變數，這一點我亦同意，但卻不足以令投資者感到絕望。讓我們看看幾個推論。雖然這些推論都屬主觀，但我會就不同國家及經濟區採用國際貨幣基金組織的結構性名義本地生產總值預測，並假設有關增長率會在三年（2018年）內正常化，而十年的相對息差亦會同步正常化。附表顯示截至2015年5月底的差距，顯然只是顯示投資機會的粗略指引，有關機會在短期內可能會變得更吸引。德拉吉最近宣佈由於歐洲於8月步入淡季，故會在5及6月加快資產購買步伐，正好示範如何令不吸引的主權國家（德國）在短期內變得更不吸引。不過，即使在市場錯誤投資金融資產的現代社會，投資者仍會選擇持有估值最沒被高估的資產，並沽售估值最高的資產。對於能靈活買賣的絕對收益策略而言，現在正值難得一見的良機。
格羅斯
駿利資產管理
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