阿里巴巴近日因為遭中國公商局批評淘寶網上充斥假貨，股價因而從高峯的一百二十元（美元．下同）下跌至執筆時的八十五元，市值蒸發了接近三百億元。其實這風險在阿里巴巴赴美上市時很多人已經提到，擔心一些海外名牌指摘阿里巴巴賣假貨而引起訴訟，想不到今天中國官員首先槍口向內發難，瞄準阿里。
集資及發債金額冠全球
阿里和蘋果電腦是少數成功發行長期企業債的高新科技企業。執筆時，阿里的二十年債券，票據息4.5厘，價錢是103.4（以每100元面值算），折算孳息率是4.23厘，相等於二十年美國國債息率加200點子（100點子等於1厘）。而蘋果的三十年債券，票據利息是4.45厘，價錢是113.2，孳息率是3.71厘，等於三十年美債再加119點子。
比較債券，看的不是價錢，而是看孳息率，尤其是相對同等年期國債的息差（spread）而定。債券價格受利率整體市場和發債體的風險溢金影響。發債體的風險越高，溢金亦即是利息亦越高。
阿里的二十年長債是二○一四年十一月發行的，當時總共發債八十億元，當中包括三年期的十億及七年期的十五億元，十年的22.5億和二十年的七億元，是歷史上最大的企業債發行。阿里上市時集資額全球最大、發債也世界稱首，完全滿足了中國人認大好威的性格。
阿里的八十億元發債在當日市場反應非常好，配售時出現十多倍的超額認購。市場上長債的供應一直不多，機構投資者像保險公司般，因為要配合債務（liability）的年期，對長期資產，需求甚殷（當然除了買債券之外，投資者亦可以購買收租物業或房託（REITs）來製造長期穩定收入）。市場對長債的需求，不多不少為蘋果和阿里的長債銷情帶來幫助。
二十年的長債，套一句肥皂劇的台詞：「人生又有幾多個十年呢？！」二十年，尤其是在高新科技公司簡直是無數次的輪迴。試看看今天全世界首屈一指的互聯網公司，二十年前安在。蘋果今天無論在硬體軟件都雄霸一方，然而公司亦經歷過很多低潮，祖師爺喬布斯當年亦曾經因為Macintosh銷情滑落而被炒。
內地互聯網三巨頭激鬥
我家老媽間中都會買入一些永久債券（perpectural bond），就是一些沒有贖回年期的債券。這些永久債券，有點像跟公司賭命，價格波動要比一般債券猛烈。我給我媽的意見是要小心謹慎。然而，老媽想：只要公司不破產，息可以多收幾年，本也很快可以回籠， 她仍然覺得是上算的。
當然，之前有一個很多人都被炸傷的地雷是雅居樂（3383）的永久債券， 價格由最高的一百二十元下跌至重創至六十五元。
和蘋果一樣，阿里的賣點是現金流強。論股價，阿里是否昂貴，言人人殊，但蘋果在iPhone 6推出前，股價長期低迷，以今天計，它的企業價值（enterprise value，EV）是EBITA的不足八倍，相比阿里卻是二十五倍。
我同意中國的互聯網企業其實是有很多隱形的barriers to entry，估值高有其道理。阿里今天在電子商務的規模，其他人很難超越，包括仍在燒錢的京東商城。但是中國的三大互聯網的巨頭BAT（百度、阿里和騰訊），正在互相廝殺，入侵對方的版圖，這些競爭都是高風險的遊戲，攻人的同時亦被人攻擊，一個不留神生意便會出現逆轉。作為一個投資者如果對公司有信心，我仍然是覺得買股票比買長債聰明，因為風險相若，股票的上升面卻比遠比長債大。最後，阿里亦不是蘋果。
張宗永
思博資本高級合夥人兼亞太區總裁
本欄逢周一刊出