每年一月份的投資展望，一般都會指出來年投資應注意的事、買賣建議，以及今年的利率及風險資產預測。由於我將於未來數周前往紐約城出席財經雜誌《巴倫氏》周刊的周年圓桌論壇，故有關的具體建議及預測將留待在論壇上發表，屆時亦將有機會與經濟學家麥嘉華（Marc Faber）、美國著名投資者Mario Gabelli及經常看淡的瑞士銀行家Felix Zulauf唇槍舌劍一番。現在稍微總結一下：正如莎士比亞所說「Beware the Ides of March」（提防3月15日），預示將有禍事發生，就此而言，今年的其他各個月份也要保持警惕。當這一年結束時，許多資產類別的回報將出現負數，美好時光將不復再。
調低未來回報預期
要準確捕捉某類資產的升市何時結束似乎不可能，因此大部份市場觀察員亦不會作出這種舉動。另一個原因是，根據過往的經驗或單就人性來看，市場上大部份人都是樂觀投資者，若預測其沽售的投資產品價格將會下跌，並不符合其商業利益。儘管如此，在預測未來的資產回報時，投資者有時也必須承認，國王其實根本沒有穿上新衣，或充其量只剩下一條Fruit of the Loom品牌的內褲。現時的情況便正正如此，就市場轉捩點而言，期望未來一年的「禍事」將為我提供一些見解。
瘋狂的投資者比任何市場預測專家更有耐性，因為他們的行為不但建基於理性的資料分析，同時亦受非理性的憂慮及貪婪情緒所影響。要估計這些人何時才會感到滿足並不容易，過程往往令人沮喪，有時甚至可能須為此賭上個人名譽。然而，眾所周知，中途轉軚不是我的風格。因此我將會在盡量合乎邏輯的情況下堅持立場，期望說服投資者調低未來一年的回報預期。
我的投資組合範本與Bank Credit Analyst的Martin Barnes和Bridgewater Associates的Ray Dalio有很多共通之處，而且互相影響。我們都抱相同信念，認為以金融為主的經濟周期，將會隨着時間而過度波動。在過去數十年，市場長期過度上升，因而形成信貸急速增長、利率下調及風險息差收窄的長期趨勢。其後因幾件事而出現重大逆轉，包括雷曼破產、亞洲金融危機、科網股危機及一九八七年的股災。然而，當每次出現逆轉時，央行都會推出嶄新及更具創意的貨幣政策措施，支持資產價格繼續上升。
低息無助實體經濟
持續寬鬆的監管政策亦帶來重大貢獻。Bank Credit Analyst把這段歷史時期稱為「債務超級周期」（Debt Supercycle），實在相當貼切。顧名思義，每次經濟及其相關金融市場大幅下行時，都會促使當局透過調低利率、金融創新及放寬監管，甚或較近期由央行直接買入資產的量化寬鬆措施，進一步擴張信貸。自一九八一年以來，投資者一直忽略這些額外和較便宜的信貸力量對經濟增長及金融資產升市的貢獻。即使在二零零八年確認進入明斯基時刻（Minsky Moment），並普遍認同其「穩定最終將帶來不穩」的見解，但投資者仍持續假設貨幣（以至財政）政策可壓抑長期商業周期，以及為新興市場當地及海外的多元資產類別投資者持續營造暢旺的市場環境。
然而，市場有時也會出現在零利率，以至個別負利率環境下仍不足以刺激經濟增長的情況。儘管在有關孳息水平下，債券價格幾乎將自動上揚，市盈率亦持續遞增，但對實質增長的影響卻減少，在某些情況下甚或可能出現反效果。企業領袖意識到消費需求出現結構性變動，因而紛紛增加借貸，但主要用作減少現有未償還債務，而非投資於實體經濟。人口結構、科技及全球化逆轉的情況，進一步印證經濟學家及前美國財長薩默斯（Larry Summers）所提出的長期不景氣（Secular Stagnation）說法，以及我在二零零九年初設想的新常態格局。事實上，市場現時正處於愛麗絲的夢幻仙境，在接近零利率的情況下，預期投資回報率及股本回報率將日趨偏低。鑑於整體需求短缺，私人企業均不願冒險把資金投入實體經濟。以零成本借錢再投資於實體經濟獲利，似乎是一個不假思索的好主意，但在長期不景氣、需求不明朗及投資回報接近零的環境下，風險亦持續增加，超過企業家願意承受的水平。至於對金融市場的影響，我將會在下一期專欄中探討。
格羅斯，債券大王
駿利資產管理