在上一期專欄，我提到對環球央行「以債償債」的做法有三大疑慮。目前全球央行行長正持續發掘不同方式，期望帶動各自的經濟體系復蘇，而同時不會引發70年代的通脹恐慌。事實上，各地政策官員在過去五年，均抱着相同的基本目標：以債償債，化解債務危機。這當真可行嗎？我在多年前曾撰文表示這種反常的壯舉確實可行，但須留意以下各項：（1）初始條件不得過於繁重；（2）貨幣及財政政策必須互相協調，以達到可接受的結構性增長率；及（3）私人投資者必須繼續參與由有關政策所產生的偽資本市場。
（1）就初始條件而言，意指現存的結構性阻力，可阻撓經濟恢復舊常態下的名義增長率。固然，一個國家的短期債務與國內生產總值比率是致勝關鍵因素之一。舉例說，日本將難以單憑發行更多債務，以及買入100%或以上的新債及現有債務，便可擺脫其債務困境。同樣，經歷多次債務重組的希臘，以至鄰近的歐元區周邊國家，亦開始為打進「債務與國內生產總值比率」而作好準備。
然而，根據我在2009年初設想的新常態格局，市場還有其他重要初始條件，即結構性阻力，例如人口結構老化、科技，以及全球化逆轉的情況持續，均為阻礙經濟增長的因素。經濟學家及前美國財長薩默斯（Larry Summers）稱之為「長期不景氣」（secular stagnation），確實如此，但這也可說是描述新常態，及其對未來增長造成的負面影響的另一說法。
（2）貨幣及財政政策必須並肩合作，並具刺激作用，而非產生相反效果。舉例說，若要歐元區推行緊縮財政政策（類似德國的平衡財政政策），同時啟動量化寬鬆及負利率貨幣政策，實質作用不大。同樣，日本央行一方面推出大規模的貨幣刺激方案，另一方面政府卻調高消費稅。
美國也面對類似的指摘，當局透過財政限制重整財務，令財赤在過去五年由10%減至3%。若非依靠開採頁岩油，情況實在令決策者不知所措。事實上，美國亦忽略公共投資及基建開支，持續依靠貨幣政策，導致大部份資金流向市場而非實體經濟。目前，市場新增債務無助推動實質增長及化解債務危機，只是對企業回購股份有利，以及突顯鉅富與中產階層之間日趨不平等。
（3）讓私人投資者繼續參與金融市場遊戲。「市場走勢還可以去到甚麼水平？」一直是投資者不斷反覆斟酌的問題。然而，從額外收益及邊際利潤的角度來看，在負利率或人為低資本化回報率，或市盈率根據歷來高利潤率而持續遞升的情況下，市場仍有另類選擇。即使投資者必須入市，也不一定要買入本土或任何特定國家的投資。若三年期德國政府債券的孳息只有負0.05厘，何不考慮有12.5厘的三年期巴西政府債券？暫時，德國政府債券出現負孳息仍獲得市場支持，但投資者必須認清形勢。
透過人為低孳息的方式創造更多債務，勢將引發貨幣戰爭，導致匯率波動，扭曲全球資本主義制度。若市場加劇波動，導致歷史資金流及商業面貌被扭曲，在此情況下，以債償債將不會成為化解債務危機的靈丹妙藥。
固然，經濟理論亦會顯示人為低利率不但無助推動消費和實質增長，反而將逐步及不可避免地導致儲蓄增加，以應付未來的各種債務負擔，例如教育、醫療及退休需要。若一個家庭需要25萬美元應付上述任何或所有的未來承擔，擬透過1.5厘的五年期國庫券（相對於3厘）以滿足需要將加倍困難。
經濟難重返常態
「以債償債真的能化解債務危機嗎？」由於上述三大疑慮均不足以解答我在較早前提出的這個問題，故相信在我有生之年（較大部份人短）將難以看到經濟重返常態。我們的下一代可能亦會質疑現今政策官員「他們怎麼可以這樣」，正如我們現時在糾正任何錯誤的過程中提出質疑一樣。
政策官員當初怎麼可以容許產生如此龐大的債務，其後又未能各自妥善監管其體系？他們怎麼可以認為不斷發鈔及發債便可創造財富，而非只是製造更多債務？財政機關怎麼可以按兵不動，只求平衡財政，而非以更便宜的方式借貸，並投資基建及創新項目？
現時市場正處於低回報及流動性減弱的階段。投資者可能開始獲利退場：提高資產質素、縮短存續期，以及最少停止由虛假的央行假設人為孳息、量化寬鬆及人造財富向勞動階層滴漏下所推動的資產升值。若童謠主題能對未來有所啟示，也與過去一脈相承，那麼投資者應謹記這首耳熟能詳的童謠：「傑克和吉爾走上山？傑克摔跤摔破頭，而吉爾也跟着倒下了。」這種情況可能不遠矣。
格羅斯
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