近來最多人討論的大刁，一定是facebook以190億美元收購WhatsApp。
金融圈內及報章財經版的分析一般認為交易作價太高，是科網泡沫的續集，大結局亦不遠矣。即使看好的分析員都避重就輕，只從一些虛無縹緲的「戰略意義」闡釋交易對facebook的好處，而非深入探討交易的作價及條款，彷彿facebook真是買貴了，只是沒有買錯。看網上找到的表面資料，WhatsApp的收入遠遠不到1億美元。假設成立只有四年多、只有55人的WhatsApp的淨收益比是70%，算盡WhatsApp年賺最多7,000萬美元，WhatsApp的交易價則為誇張的270倍PE！這個怎能不是泡沬？
不過，市場一面倒看淡的，一般都有鬼。花了些時間分析過整個交易。即使只看財務數據，亦足以令我對這個刁、facebook及朱克伯格完全改觀。
190億美元收購價除以WhatsApp的4.5億個用戶，算出WhatsApp每位用戶平均收購價為42美元。貴不貴？facebook、Twitter及LinkedIn的市值意味每戶平均值128美元、118美元及84美元。微軟收購Skype作價為每戶50美元。WhatsApp的42美元比較低，但各社交媒體有不同商業模式，不能直接比較。現時WhatsApp只靠低微的用戶收費，平均每戶收入應不到1美元。這樣看WhatsApp肯定不值每戶42美元。不過做deal最重要是看WhatsApp的賺錢潛力。
賺錢潛力怎樣看？看對手。根據野村估計，土產的騰訊（700）微信平均每戶收入為7美元。就當朱克伯格流，保持WhatsApp未來五年沒有廣告，兩年後的WhatsApp只能提升平均每戶收入至2美元，即土產微信現時的三分之一。保守假設沒有economies of scale及協同效應，WhatsApp淨收益比依然是70%，WhatsApp便可從每用戶賺到1.4美元。這樣算的話，每戶42美元的作價即等於28.6倍兩年forward PE。
28.6倍兩年forward PE高不高？過去三年用戶量倍增，單是去年已增超過一倍，或2億多用戶，或兩個德國人口。這增長率比所有社交網絡同年時高出多倍（見圖）。就當通訊軟件市場開始飽和，WhatsApp用戶增長下跌三分之一到每年30%。這樣，「市盈增長比」（PEG ratio） 亦不到分界線的1，亦比大部份科技股如亞馬遜的88倍兩年預測PE低很多。因此我認為190億美元的作價並非想像中瘋狂。以上WhatsApp的改造計劃為我個人猜想。執行起來，難嗎？
表面上看，極難。不單有極大的風險。而且亦不是憑facebook團隊的執行能力可以達到。
泡沫買泡沫 輸極有限
WhatsApp是一家只有55人的「小公司」。成立以來公司一直堅持不賣廣告。在公司前景未明的時候，員工跟公司共度難關，向公司的靈魂人物的信念投下信心一票。我相信WhatsApp的團隊一定有非常強大的文化、信念及內聚力。要強迫WhatsApp的暴發管理層改變商業模式簡直是難過登天。若facebook派人進駐WhatsApp，雙方肯定會翻枱。不論WhatsApp的程式如何簡單，如果55人同時離任，WhatsApp的服務肯定不只停一兩個鐘頭。這是一個很大的風險。
facebook怎樣減低以上所提到的各種風險？高超的財技。亦是我對交易及facebook另眼相看的主因。
190億美元的收購價，四分之三為facebook的A股，當中近六分之一或30億美元的RSU股票有4年禁售期（見表）。facebook的2014年及2015年預測PE為55.3倍及41.7倍，怎樣也不算平。有報道指Google願意付更高更儍的價格競投WhatsApp。
我認為，如果科技股有泡沫的話，facebook的泡沫比WhatsApp的泡沫更大，facebook的股票更不值錢。以泡沫股買泡沫股，facebook怎樣也不會大輸。而且，增發的只是A股，因此不會攤薄朱克伯格及facebook管理層持有的B股，而且B股的投票權大比A股10倍。如果泡沫爆破，公司只損失一部份真金白銀的投資。輸的只有在高位接貨的facebook A股股東及WhatsApp原股東。facebook管理層依舊控制公司。
真金白銀的投資有多少？只有40億美元，少得可憐。如只計交易所涉的現金40億美元，WhatsApp賣價只有57倍PE。平均每用戶的現金收購價即只有8.8美元，差不多只是騰訊微信一年平均每戶收入。截至2013年底，facebook有現金115億美元，2013年的運營現金收入為42億美元，要應付40億美元的現金交易額綽綽有餘。
奇就奇在，如果你是WhatsApp股東，明知facebook負債低，現金多，股價高，為何未有要求多點現金代價？WhatsApp的創辦人可能是「金融盲」，但一早押注在WhatsApp的風險投資基金紅杉資本肯定非善男信女。WhatsApp創辦人肯定會聽紅杉意見。報道說，整個交易主要由朱克伯格出面跟WhatsApp的創辦人Jan Koum談。朱克伯格如何說服WhatsApp接受一個比Google低的價錢，接受一個現金比例極低的交易條款？他的功力殊不簡單。
朱克伯格再非昔日「IT毒男」
另外，在交易完成後，Koum會被委任為facebook的董事。這綁住了WhatsApp的團隊外，更有另一作用。Whatapp往後是誰負責？毫無疑問是Koum吧。之前說過，基本上沒有能力單方面改變WhatsApp的商業模式。如果facebook真有盈利壓力，作為董事及主要股東的Koum就有責任及壓力去真正改造WhatsApp。要WhatsApp教父親自打倒昨日的我，「收復」大部份身家都是facebook股票的WhatsApp員工，怎樣也比空降的人容易。如果交易以悲劇收場，持有B股並控制董事局的朱克伯格就可以找Koum做替死鬼，人頭落地，向股東交代。
這交易充份顯示出朱克伯格領導下的facebook團隊對財技的了解透徹，運用得當，他自己也有多方面的過人能力。朱克伯格以往是專注科技及編寫程式的「IT毒男」，現時未足30歲的他已慢慢變成有多方面風采的CEO。如今我最期待的一場戲，就是看他如何在未來兩三年整頓WhatsApp。
陳俊豪