先說一個股神畢菲特的故事，時間是1984年，地點是哥倫比亞大學商學院，當時股神出席一個慶祝價值投資聖經《證券分析》出版50周年的會議，與大名鼎鼎的經濟學教授Michael Jensen展開一場辯論。Jensen直指股神的成績，其實只是靠運，有如在一場擲毫比賽中連開20鋪公。股神為之氣結，反駁說全美國有2.25億人，如果一齊玩擲毫，應該有215人可以連開20鋪公，但這200多人理應隨機分佈在不同角落，而非像現在般，集中在價值投資派的村落。
開完會後，股神對於被挑機仍念念不忘，更為此事撰寫長文，反駁這些認為市場無敵的論調，不過這場大辯論最後不了了之，提起的人不多。股神是死好運還是真高手，在學術界沒有再掀起波瀾，直至最近，終於有學者為其平反，發表長年追蹤巴郡業績的研究，結論是：股神絕非好彩，但也不是神，其萬夫莫敵的戰績，沒有秘密，沒有神秘感，甚至有點老生常談，而且可以複製，問題只是能否持之以恒，信念如一。
槓桿 + 價值投資 非僥倖
由兩名前高盛基金經理與一名丹麥商學院教授近日發表的研究報告《Buffett's Alpha》，嘗試拆解股神成功的秘密，他們發現，股神的經調整風險回報，雖然出色，但並非神級，平常時間，也有基金經理可以超越，令其他基金望塵莫及的，是股神可以持續佳績30年，論長跑，股神完勝。
股神能長期締造佳績，其中一個原因，是運用槓桿，數十年來其平均槓桿達1.6倍，亦即是以孖展谷大回報，資金來源是超低融資成本的保險業務，以及被他稱之為大殺傷力武器的衍生工具。更重要是，股神有能力在市況不利時，仍能維持高借貸，好像科網年代時巴郡股價一度累積下跌44%，但股神仍可以堅持策略，而不怕被其他股東找麻煩。只要以同樣槓桿比率來買大市，則巴郡跑贏大市的幅度，將由13%減至9%。
長期跑贏的另一原因，也是老掉牙的價值投資，股神專揀一些安全系數高（低啤打及低波幅）、低市賬率、有穩定盈利、有增長及高派息的股份。
三名學者使用相同準則，合成一個模擬股神投資策略，發現也可以追貼真人版，而且相關系數不低，達到0.75。
揀股能力 更勝改善管理
研究的另一個有趣發現，是比較巴郡的上市投資及非上市投資，發現上市投資的回報跑贏非上市的部份，由此推斷，股神的揀股本領，比改善管理為佳，既然這樣，巴郡為何仍投資於私人公司，而且佔整體的比例不低。學者估計，應該是因為非上市的保險業務，能提供穩定資金來源，巴郡的槓桿，便起碼有多達36%來自這些業務。
研究一方面為股神平反，推翻靠運的說法，但同時又表示人人都可以做股神，即使借貸能力有別，但要模仿一招半式，應該不難。那麼誰是這場大辯論的輸家呢？或許是當日揶揄股神的Jensen，不過其擁護的有效市場論，又剛剛為三位經濟學家奪得今屆諾貝爾經濟學獎，算不算皆大歡喜呢？
丘亦生
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