之前寫過長和系分拆香港電力業務港燈上市的交易，實在意猶未盡，更發覺得當中的財技含量太重，不能單單以一樁求退心切的交易視之。
雖然電能（006）在通告強調，海外業務的盈利貢獻如何增長迅速，由幾年前的7億元變成現在51億元，但這是透過不斷併購而來的非自然增長，個別項目的回報是否就遠勝港燈，其實並非必然。
就拿對電能貢獻最大的英國業務為例，電能在英國擁有三電兩氣網，去年賺42億元，佔去海外業務貢獻的73%。根據瑞信年初的研究報告披露，該三個電網的實質准許回報只有4.6%，而兩個氣網的回報亦只有4.24%，有關回報雖然可按英國零售通脹RPI調整，但當地8月份的通脹是3.3%，故此名義准許回報也不夠8%，查實比港燈在利潤管制下的9.9%為低。
電能實際回報 有財技效應
那為何電能會對海外的業務趨之若鶩呢？當然，各地的規管一般都會留有一些賞罰條款，譬如落實一些提升效率的措施，便能拿取獎金，在電能接手的初期，在這方面總會有一些容易摘的果實，實現超常規回報，但能否一直保持下去很考功夫。
我認為更重要的因素，是這個准許回報，是建基於資產的，而資產的融資方式，可以是股東資金、股東貸款或借貸，如果用一倍槓桿，亦即股東一半銀行一半，是可以把股本回報率提升至雙位數字的，尤其是這幾年的超低息環境。再者，一些稅務上的操作，亦可以谷高回報。因此，電能實際取得的回報，會受到這些財技的影響。
正如我上文提到，我不認為外地的監管風險會比香港低，尤其是電能的三個英國電網，將於2015年重訂協議，見識過上周工黨領袖文立彬兇神惡煞地向電力公司開火爭取選票的模樣，便知道到時電能要爭取更佳條款，會有不少難度。在澳洲，長建（1038）及電能因當地電力業務而牽涉的稅務糾紛亦纏繞多年，8月底澳洲法院便裁定，兩間公司要繳付55億港元的欠稅、利息及罰款。
分拆狂套700億 揮軍海外
若非能找到更多較港燈更筍的交易，電能便沒有必賣港燈的理由。實際上，電能今次分拆港燈，也並非像百佳般試圖整項業務出售，而是以相當複雜的股票合訂單位信託基金（Share Stapled Unit Trust）形式上市。坊間已有高人分析，指投資於這些港燈基金單位，只是擁有港燈未來的收入，港燈的資產、經營權仍牢牢地控在電能手上。電能恍如把未來港燈收入中的一大部份，以證券化的方式先行套現。
如果不是真心沽，那大費周章佈局所為何事？再細看通告中一段指出，港燈分拆後將會揹上400億至500億元債務，電能去年底的貸款總額才246億元，這是否意味港燈要硬食電能的全部債務，還要再借凸嗎？
電能在這單交易中能套現近400億元，兼夾把大部份債務轉移給港燈，前後多六、七百億元，大把子彈在海外興風作浪，而且還能繼續控制港燈這業務，一舉數得，會否才是最終的算盤？
丘亦生
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