金管局總裁陳德霖早前於立法會提到本地樓市時，提醒港人，利息以後的走向，下調的空間很小，而上升的空間是非常、非常的大。陳德霖先生統領的金管局，坐擁專業的經濟研究團為香港經濟把脈把關，港人確不能忽視其對息口的分析。但總裁此提醒，不但提醒港人樓價的風險，更提醒了香港外滙基金手握巨額美國債券的風險！而在解釋此風險前，要先簡單論述聯滙制度下 （聯滙），香港與美國息口走勢之關係。
由於香港行聯滙，港元與美元定價掛鈎，因此本地息口是緊跟美國的。如美國息口上升，聯滙令投資者毋須顧忌滙率風險，因此會以手上港元換美元賺取息口差價，令本港資金外流。資金外流，會減低本地銀行之資金供應和貸款能力，變相降低銀行之盈利。為吸引資金回流，銀行只能加息到接近美國之息口水平，使本港資金不再流出換成美元賺取息差。反之，如美國息口向下，亦會有資金由美國流入香港賺取息差，銀行要付利息予此等資金，但銀行貸款審批需時，錢未能借出賺息卻要先付息予存戶，因此會令銀行經營成本上升。本地銀行會因而減息至接近美國之水平，令資金沒有息差可賺，阻止資金流入。
明白了以上的關係，便知陳德霖總裁之提醒，實是透露了外滙基金手握巨額美國債券的風險何在。根據總裁之言，利息上升的空間是非常非常大的。如果說香港的利息先上調，在聯滙制度下，香港利息上調會令美元資金流入賺息差，長時期下，本地銀行必須減息以阻其成本上漲，因此香港理應無法先美國上調息口。所以總裁所言之利息上升必定是美國先上調其息口，之後香港跟隨。
根據美國財政部數據，香港至今年九月，持有總值最少一萬零六百億港元的美國國債，等同外滙基金的四成五以上。熟悉債券特性的投資者，都知息升價跌，息跌價升。如果總裁所言屬實，美息上升，香港持有的一萬零六百億港元美國國債即時蝕錢。由於未能掌握金管局所持有國債之種類，因此只能用現時之數據做假設計算損失：如按現價買入息率為百分之零點六四的五年期國債—息率真係好低，當美國息率上調令五年期國債息率升百分之零點二，至百分之零點八四，持有此五年期國債即時蝕百分之廿四，如按一萬零六百億港元計即蝕二千五百億港元，外滙基金今年所賺的八百億即時化為烏有。當然，實際數目必有所出入，但利息上調的風險乃中共政府多次強調要減持美國國債之底因之一，而大陸的確在減持：至今年九月，中共政府已比上年同期減持百分之九的美國國債。
當然，總裁並無說利息走向上升的空間非常大，所指利息是美息還是港息，不過按聯滙制度，只能是指美息。美息升，金管局管理的外滙基金蝕大錢，總裁失職。如美息幾年內不升，金管局研究出錯，總裁估計錯誤。不過善意提醒港人樓價風險乃金管局一向作風，雖然此等善意一直由香港納稅人重金支付。其實要總裁的提醒正確，沒有矛盾，還有一個可能，就是港息上升。甚麼情況下本港息口會上升而不受美國息率影響？那就是香港有貨幣政策自主，沒有聯滙之時。
吳大澂
自由撰稿人