【基金經理圓桌會議 2012年第4季】
歐美日齊齊量寬，印鈔救經濟，令今年第四季有不俗的開局，我們再請來三位對冲基金經理，向我們分析新的投資形勢。三位均認為QE3下股樓焗升，歐美股市前景不俗，但對中國較有保留，對通脹看法更顯分歧。他們對港府出招壓樓市的效果，亦有迥異解讀。
QE3
Tony：標普500指數已經是08、09年之後的新高。你們都睇好美股第四季表現？QE3對股市是否好事？
Eddie：都升了幾星期。短期來講，歐美可能唞一唞，我較看好亞洲及新興市場，我估計，中線來講，資金會流向歐美。我上一次都話歐洲跌得太過份，上季的確反彈力度勁過美國，加上有歐洲央行罩住，相信歐洲表現都會不錯。
Charles：息口咁低，其實股市好是正常，因為從前有5厘的債券，現時得番兩厘半，焗住買股票。QE3其實無乜嘢驚喜，市場早有共識。只要經濟唔好，就不斷有QE。
Raymond：Charles，你上次話恒指有機會去到三萬點。我覺得QE3，就係令這件事發生。
Charles：我其實不是十分睇好。要留意，除了股市到了新高外，另一個升至新高的，是穀物價格。當然有旱災等好多理由解釋。但全世界有哪一日完全無旱災。今天美國旱災，那邊澳洲可能解決了旱災，到底Net Effect係點，無人知。
玉米等穀物大升，表示資金可以炒的商品，都炒了。只不過，未影響到CPI（消費物價指數），因為中間有時間差。再講，伯南克話核心通脹未到，是因為踢走了油、食品。其實只是操控CPI，為壓低債券利率，去買一個時機（減息空間）。但如果CPI一上，時機就會消失。到時伯南克唔知要點面對。
作為一個中央銀行家，他確實未必有太多選擇，但他這樣做，會將國家推去一個好危險的階段。因為當大家對聯儲局無信心，覺得呃咗我咁耐，資金便會流出美金，乜嘢都買，到時就會有Hyper-Inflation（惡性通脹）。
Raymond：在QE有結論之前，就是股市、資產價格會推到好貴。中國又臨近十八大（中共第十八次全國代表大會），08、09年的後遺症仍未過去，可以做的不多。
Eddie：美國今年的股市很特別，經濟繼續積弱，但股市繼續上。升市的原因是QE下估值上升，而不是盈利增長，是07、08年金融海嘯之後首次有同樣情況。
QE3有幾個可能。最差的情況是，通脹升，失業率唔落。但我覺得，油金一齊升完之後，油已經跌番落去，似乎出現通脹升的機會不大。
最好的情況是，通脹升得有限度，失業率跌。中間的情況就會是，通脹唔係大升，失業率亦唔係好跌。伯南克已經表明，如果這樣的話，QE會繼續加大。所以不是QE3，現時是QE Infinite。You can't fight the Fed，加埋歐洲央行、日本央行，整個QE規模很大，唯一動彈不得，就是中國人民銀行。因為人家做咗，自己可做的空間小了，變成政策真空期，影響埋香港。
對於通脹，我的看法比較有爭議。我覺得，全世界都是日本化，點印銀紙，國債的息率只會越來越低，點印，官方選擇性的CPI都唔升。
就算有通脹，也肯定不是美國國內的事，中國都機會細，因為中國都在放緩，好多供過於求的情況，所以短期內我真係看不到通脹。
中國模式
Tony：我的觀察，中國在過去四、五年，第一次在經濟政策方面好似亂了陣腳，手足無措。
Raymond：我覺得，目前十八大前可能是一個原因。但中國現時的情況，失業率無問題，樓價穩定了，現時出招，反而要承擔風險。所以我認為，這次唔出招，是計算以內的事情。
Eddie：我覺得，改革是需要更市場化，摸索另一個發展模式，再行簡單經濟刺激政策，在現實的情況，不是太適合。新的中國經濟模式，相信再過幾年時間，先磨合到出來。
Charles：Tony，我同意你的觀察。中國政府的政策，是比較為難的。中國過去二、三十年，要讓過千萬的學生搵工。所以，政府投資興建高鐵、高速公路。過去，中國的增長模式是好清楚。但30年後的今日，幾個問題一齊來。水泥、鋼鐵產能多過頭，又有貧富懸殊，外圍經濟亦有問題，已經不能重新用4萬億去解決問題。政策目標複雜很多，又想樓價唔好升，又不要Over-Capacity，又要刺激內需。所以，中國政府好多因素要兼顧。
Tony：過去幾個月，內地樓市其實表現如何？
Eddie：幾平穩，交易有幾明顯的反彈。雖然金九銀十無出現，不算太興奮。但香港上市的內房公司，大部份銷售預測應該可達標。大致上，內房是健康，內房的債券是好投資。投資股票，反而會擔心銷售太好，帶來政策風險。所以，內房債券仍是十分好的投資。
Charles：市場是平穩。中國樓市泡沫無當年香港97咁大，甚至乎可以話係無泡沫。只不過太多投資需求。現時的息口咁低，有錢人在中國唔係買股票，就是買樓。
基金跑輸
Tony：恒指18000至20000點上落了很長時間。過去，不少基金，好似劉央、陸東、安東尼．波頓的基金，落後恒指全年升幅，點解會跑輸咁多？
Charles：這個比較未必好正確。今年是罕有的情況，恒指回報12%，跑贏MSCI中國指數的4、5%，A股更加是負回報。你提到的基金，大部份是純中國的基金，當中波頓更加是Long only。
Tony：今年如果是中國fund就會跑輸？
Charles：如果是純香港，又或者是中港都有投資，我想會有10%的回報，如果單單是中國，就只有幾個巴仙回報。長期來講，過去五年計，中國基金都是跑贏香港基金頗多。唔好用一年斷定基金的表現。再者，民企積累十多年的波終於爆，揸咗當然會輸。
Tony：Eddie，你的基金是Multi-Strategy，應該好掂？
Eddie：地產的非常好，但Industrial的很辛苦。內房一年前，個個都驚，講到綠城（3900）很緊張，Moody又插旗又Downgrade，但最後綠城都無事，好多嘢都貴番，恒大（3333）債券都去到八九厘，但工業股的債券沒有很明顯的改善，無論電子、食品加工都受壓。
上次提及投資太陽能債券，賭佢唔死得，結果是股份繼續不濟，因為有美國及歐洲的反傾銷調查，但對債券來說則個別發展，有兩家OK，一家穩定下來，但最不好的是全球最大的太陽能公司尚德，因為公司出了一個醜聞，說一個附屬公司的合作夥伴提供的抵押品並不存在。
針對中國太陽能企業的反傾銷，是有史以來最大的單一反傾銷案例，接近每年300億美元的貿易額，幾家公司夾在中間，很辛苦。中國有國際品牌的不多，有領先科技的不多，有戰略性的行業不多，太陽能產業因而重要，要政府放棄他們很難，尚德也不是死梗，其債價跌至三毫，好似當佢已經違約，我都買緊。
香港樓市
Tony：講吓香港樓市。
Charles：新政府將調控樓市的重要性擺到好高，或再出招將Invesmtment Demand趕走，好似澳洲一樣，外來人不可買二手樓，只可買一手。其實全世界的樓市，都不歡迎外來的投資者來炒樓。香港以往是大賭場，但當炒風太熾烈，絕對不可Rule Out呢樣嘢。可是樓價短線仍要升，因息口好低。
Tony：太古城升得好緊要。
Charles：這是應該的，因為有好多人的薪水與通脹掛鈎，令他們有追樓的能力。
Eddie：我覺得政府不認真，一來政府的招數，由結果看已經無效，二來新政府只是換了利益集團，無乜改變，包括梁振英，都不是想樓市落。
蘋果篇
Tony：Charles，蘋果又創出新高，股價700美元，15倍PE，預測PE都只是12至13倍，你點睇？蘋果是泡沫定Value Stock？
Charles：我信股神畢菲特的名言：「不買科技股。」科技股太難估了，5、10年前，無人估到蘋果的優勢咁強。大部份科技股其實也不長壽，通常守得一代人，好像Bill Gates咁，由佢哋打拼、成長，跟住走下坡。
蘋果等一兩間公司加埋，賺晒成個行業九成的盈利，呢個情況能否持續呢？我自己覺得值博率唔係好高。
Raymond：我就唔買。正所謂The Law of High Base。蘋果的盈利已經很高，要再倍增好困難。
Tony：但係蘋果支持者，覺得盈利毋須倍增，股價都可倍增。因大部份人也不信蘋果。唔信唔信又500美元，唔信唔信又700美元。開始有人覺得，我信了。如以Value Stock計，15倍PE唔算好高。只要市盈率升少少，仲有派息，潛在升幅已很厲害。
下半年推iPad Mini 料熱賣
Raymond：正在與蘋果打官司的三星，都只是10倍PE。但是三星不單止智能電話，仲有D-Ram技術，基本上台灣公司難鬥。另外，白色家電等等，三星亦好強。
Tony：點解三星10倍PE咁低？
Raymond：好多人認為，是三星企業管治差，因為三星是家族企業。但我會覺得，家族控制企業，可以做長遠的規劃。如非喬布斯的獨裁者作風，亦唔會投資做iPhone這樣的產品。所以，韓國、亞洲公司的成功，就是有這個優勢。蘋果與三星比較，PE倍數是15比10倍。大家都是同行的Leader，何況喬布斯時代過去之後，蘋果能否繼續創新呢？所以，我覺得蘋果是一個好公司，但從投資角度，我唔會買。
Eddie：蘋果、三星兩間公司，我都有買。任何智能手機銷量都是增長，兩者可以是雙贏。我上兩周見過美國的科技股分析師，他們的分析是，蘋果今年出iPhone 5，即使唔再推出iPad Mini，都會達到盈利預測。重點是，年底前，會唔會賣到接近5000萬部，iPhone Pre-order都200萬部，達到目標唔難。
據講，iPad Mini可能留番下半年出，我相信都會熱賣。短期內，大約六個月左右，蘋果都會賣新產品，繼續有動力增長。至於中長線，要睇喬布斯在世時，唔肯做的決定，蘋果願唔願意做。
秘密武器︰走低檔路線
第一，就是打中低端的市場，出多幾隻不同款的電話。目前看，Tim Cook有可能心動。如果真是這樣做，會同三星有更激烈的競爭。另一個關鍵的因素，就是中移動（941）。如果蘋果與中移動有合作，甚至是專為中移動出較為低端少少的電話，對蘋果的銷售，會有很大幫助。
Raymond：蘋果的秘密武器是走Low end。Android點解有咁大生存空間，是因為Andriod又有貴機，又有平機。蘋果的毛利率是50%，三星是20、30%。蘋果現時很難有一倍的增長。若果公司肯行Low end，可能是另一回事，雖然毛利率會跌，但可以消滅很多競爭者。當然，要睇蘋果敢唔敢做。
Tony：我就是蘋果的Bull。聽落好似好唔科學。相等於去賭大小，一連開十鋪大，下鋪繼續買大。要相信，是有條路的。
Eddie：在短期之內，絕對睇唔到蘋果點解會爆。蘋果會爆代表美國精神會爆。任何人如果信美國精神，資金是會回流去美國，有乜嘢可能唔買蘋果呢？
頁岩氣篇
Tony： 講吓能源，頁岩氣（Shale Gas）近日好犀利，Raymond話過這是互聯網以來最大件事。
Raymond：Shale Gas及Shale Oil兩樣嘢，可以令美國接近Energy Independent。伯南克見到這樣，有恃無恐。美國不用理中東了，不用買中東油了。因此這是美國一個很大的Game Changer。能源成本下降，等於美國減稅，將會刺激整個美國經濟。一些能源密集的產品，日後在美國的製造成本，分分鐘平過在中國做，兼且佢控制了開採頁岩氣的Fracking技術。
Charles：其實頁岩氣的技術又不是關鍵性的技術，開採頁岩氣其實好像耕田般，不像傳統採氣般，要像掘金般打一支針到地底碰運氣。
美國人更有恃無恐
Eddie：若認真點看全球暖化，今次美國有一個非常不好的發展，今次大選就見到，尤其是共和黨那一方，完全是變成不信科學，不信Global Warming同Evolution。
我覺得這是很危險的，盲目地信頁岩氣，雖然它的碳排放可能少一半，不等於地球不是暖化中。以我所知，北極溶得很快，快到300年前很多人想找North West Passage來縮短航道，家原來船可以通過。最恐怖是，大家現在談的不是阻止北極繼續溶，而是在爭航道，甚至爭資源，這是神經及瘋狂的做法。北極已在溶，但大家的着眼點是如何攞多啲油去燒，頁岩氣令美國人有恃無恐。
但現在這種生活方式，能維持幾百至一千年已好好彩，這是非常不負責任的做法。作為人類的一部份，及買重太陽能的立場，我覺得這是完全要不得的。
Tony：若看好這方面可如何投資？
Raymond：沽空煤或油可能較容易。
Eddie：安東油田（3337）家陣炒緊。我哋都有Position，它有強大的partner（國際油服公司Schlumberger NV，7月時入股安東兩成股權），目前在內地提供技術性服務。
講者介紹
【譚新強Eddie】
．中環資產投資行政總裁
．曾任職AT&T貝爾實驗室、所羅門兄弟、美林、里昂等機構，被喻為亞洲股本衍生工具先鋒。2005年創辦中環資產，2008和2010年被選為亞洲最佳對冲基金
．擁有多倫多大學電子工程學士和碩士學位，耶魯大學管理學院公共與私營管理碩士學位
【羅霈良Charles】
．海角資產管理投資總監
．集團管理約3億美元資產，旗下長倉絕對回報中國基金，在過去五年表現勝過97%同類型基金。打滾投資界26年，曾任職德盛安聯、研富資產管理（RCM）
．畢業於香港大學，持有港大社會科學（經濟）碩士學位，並擁有CFA資格
【王健漳Raymond】
．捷達投資管理董事總經理
．為機構和高淨值投資者提供另類投資顧問服務，集團旗下基金管理超過8.5億美元資產
．畢業於劍橋大學，持有工程學位，並為多倫多大學系統控制碩士，擁有CFA資格
