近期離岸人民幣相關業務進展順利，內地對外貿易使用人民幣結算的比例，由2010年上半年的0.7%，持續增長至2012年上半年的10%。外商直接投資以人民幣進行結算的比例由2011年的12.5%，增長至2012年上半年的25%。對外直接投資以人民幣進行結算的比例由2011年的5.3%，增長至2012年上半年的8.4%。2012年香港金融管理局陸續宣佈一系列有利措施，包括1月調整人民幣風險管理限額及未平倉淨額，5月放鬆人民幣未平倉淨額上限，6月宣佈向參加行提供基於貨幣互換協議的人民幣流動資金安排，其後宣佈以法定流動資產比率取代風險管理限額，7月金管局宣佈8月1日起香港銀行可以為非香港居民開戶和提供各類人民幣業務。當前，香港離岸市場上人民幣存款總額及離岸人民幣（CNH）外滙市場成交量均保持穩定，人民幣借貸增多，投資產品呈現多樣化，離岸人民幣市場的多元模式已初步形成。
各國紛加入 料成交續升
CNH市場經過兩年的發展已相對穩固。CNH的每日成交額穩定處於30至50億美元水準，隨着更多國家的外滙市場──東京、倫敦、多哈等都加入人民幣交易，普遍預期至2012年底成交額將會繼續上升。2012年，受中國出口減速、經濟放緩及美元升值等因素影響，人民幣升值預期顯著降低，較多海外企業開始願意支付人民幣，所以離岸人民幣的借貸需求上升。2012年經人民銀行兩次減息和調整利率浮動區間，在岸和離岸人民幣利率的差距收窄，遠期滙價也不再反映升值，離岸滙價轉弱減低了內地進口商在香港出售人民幣兌換外幣（售滙）的興趣，而境外企業長期持有人民幣的意願也放慢，企業存款也因此未見增長，離岸人民幣資金成本上升。
6月底香港的人民幣存款總額為5577億元，比去年9月底下降10%。市場中有觀點認為香港人民幣資金池積累停止，並可能影響離岸人民幣業務的發展。筆者認為不需要對存款額降低過份憂慮，存款量也不是國際化過程的唯一檢定標準。首先，2011年底人民幣存款與存款證總額為6616億元，至6月底此數據為6838億元，仍上升3.4%，一些銀行發存款證穩定資金來源已成常態，部份離岸人民幣轉向存款證以及點心債等投資，是市場力量作用的自然結果。
多元化產品 投資者增值
另一方面，當前離岸人民幣業務發展的關鍵並不是資金池的規模，而是資金的使用和管道的暢通。以單向升值預期和滙價差吸引資金池的時期告一段落，未來在岸和離岸的投資，外滙和融資市場將更加平衡。離岸人民幣債券、人民幣貸款、外商直接投資以及其他離岸中心業務開展，帶動對海外人民幣資金的需求，利率逐漸上升。
而內地正處於減息周期，當離岸人民幣市場的利息成本或滙價差出現誘因，自然有企業以跨境貿易結算、海外直接投資等方式，將人民幣資金滙入離岸市場。關鍵在於如何從政策制訂和落實上保證跨境貿易結算、海外直接投資等管道的暢通，離岸人民幣的貨幣供應是市場供求因素和內地市場靈活互動的。
目前具特色的離岸人民幣債券市場（點心債）已經建立。2011年離岸人民幣債券發行總額為1079億元，2012年截至8月初，新發行總額已經達到895億元。近期的債券發行人更加多樣化，除了中資、港資金融機構外，也包括非金融企業、海外銀行和企業，發行人所在地區擴展到亞洲其他國家（包括韓國、日本和印度）、中東、歐洲和美洲等。
發行方式既有面向零售和機構的公開發行，也有針對特定機構投資者的定向配售。投資者的覆蓋範圍比之前更廣泛，歐美、東南亞、中東的機構投資者參與增加，個別中央銀行也試驗納入人民幣為儲備貨幣。雖然歐美的新興市場和亞洲貨幣債券基金傾向投資於有信用評分的債券，但國際信用評分並未有主宰點心債市場的發行和定價，內地、本港、台灣的發債企業並不是全部都使用海外主要信用評級公司，部份點心債的發行人由於為本地機構投資者和金融機構熟悉，選擇不用評級但給較高債息，也有理想銷情。點心債市場有條件發展為不受制於歐美評分公司資本市場體制或建造一個亞太地區評分體制的基礎。
點心債之外，首批人民幣QFII（RQFII）額度於2011年底獲批，相關產品隨後開放認購。RQFII投資基金多數投資於內地債券，投資於股市的比重不高，為投資者提供較固定的收益，而基於RQFII的A股實物資產ETF已經在港交所上市。2011年底首批RQFII產品發售時不如預期熱烈，原因主要是產品推出時間正逢人民幣升值預期降低，海外投資者中也出現了內地經濟軟着陸的疑慮，銀行也由於貸款增加而提升定期存款利率。
金管局鬆綁 活化資金池
另外，獲配額的中資基金管理機構需要時間在港建立投資表現紀錄，投資者對這些機構的熟悉和信心建立需要過程。政策的進展已經為更多離岸人民幣產品提供了潛在的空間，未來人民幣投資產品市場（包括人民幣計價股票等）有條件進一步發展。
香港金管局宣佈8月1日起香港銀行可以為非香港居民開戶和提供各類人民幣業務，非香港居民可以在CNH市場上自由兌換人民幣。CNH市場需求上升會帶動CNH滙價，進而誘發內地企業在跨境貿易人民幣結算方式在離岸售滙，增加CNH市場的人民幣供給，從而擴大人民幣資金池。
非香港居民開戶的政策可促進投資產品市場，比如配合人民幣計價股票交易。如果未來有一些具吸引力的人民幣新股發行上市，即可吸引更多非本港居民開立投資戶口和參與認購，現時的外滙市場能提供足夠的流動性。所以資金池的現水準並不會窒礙市場發展。
香港離岸市場多元模式已初步形成，未來還需要繼續鞏固。投資產品市場為離岸人民幣市場的必要組成部份。
離岸人民幣用於真實交易背景的貿易結算和直接投資的商業信貸，同業市場的外滙交易，相信是離岸人民幣市場下一步發展的重點。業界及公眾不應僅將着眼點放在投資產品市場上（尤其是香港個人投資者的層面），而應主要關注跨境貿易人民幣結算、人民幣直接投資、人民幣貸款、CNH作為交易貨幣，及資本市場等業務在境外貨幣供應的派生效應。
香港以外的多個地區和城市都推出措施爭取成為人民幣離岸中心。今年初，倫敦金融城的調查報告顯示，當地人民幣客戶及銀行同業存款達1090億元，市場有人擔心香港當前離岸人民幣中心的地位會受到衝擊。倫敦的人民幣存款總額中，同業存款佔750億元，而客戶存款為350億元。同業存款部份，估計部份是中資金融機構因海外拓展人民幣業務的需要而調動的資金和歐洲銀行借進資金支援外滙交易和客戶融資。客戶存款部份，估計主要是投資亞洲貨幣和新興市場基金配置人民幣資產所持有的人民幣現金。鑑於倫敦的市場條件，普通居民個人和企業暫時不會保有大量的人民幣存款，對人民幣的了解和接受需要一段相當長的時間。
香港具優勢 無懼挑戰者
當然，倫敦作為與香港處於不同的時區的全球主要金融中心，推廣人民幣業務有利於歐美企業參與和國際認同，可以與香港合作並互為補充。最近澳洲財長親臨香港，也表達像倫敦一樣，在人民幣業務和香港協同和互補的意向，香港在離岸人民幣領導中心地位得到確定的。
新加坡亦積極發展人民幣業務，截至6月中當地人民幣存款量只有600億元。新加坡服務的東南亞地區與內地有較多貿易和投資往來。但是，香港的中資企業遠多於新加坡，與內地的貿易和投資往來比新加坡緊密，香港服務地區涵蓋率也更大。以外商直接投資為例，今年上半年內地吸引外商投資中，香港佔63%，而新加坡佔7.1%。另外，香港的一國兩制和CEPA框架為離岸人民幣業務提供了相關政策制訂和推進的空間。香港的監管機構和市場參與者已經在離岸人民幣業務、中港協調合作以及市場拓展方面累積了豐富經驗。
最近金管局的加強銀行流動性措施進一步鞏固香港離岸人民幣流動性最主要提供地區的地位，未來一兩年看不到有條件的挑戰者。當然本港還要不斷加強基建，服務質素，配合中央政策，才能長時間保持跨境實體經濟活動、外滙交易、資本市場等全方位的領導地位。當國際化進入第三階段，就是第三地區與第三地區（與中國無關）的交易和結算會使用人民幣的話，香港遇到的競爭就會更大，所以我們不能掉以輕心。倫敦、新加坡、紐約和東京在主要貨幣外滙交易量都有優勢。
台灣是另一具潛力的離岸中心。2011年8月，台央行發佈的《台灣辦理人民幣業務的說明》將發展人民幣離岸中心作為努力目標。近日人行與台灣央行正在協商兩岸貨幣清算機制，有望簽署相關諒解備忘錄。台灣發展人民幣相關業務有一定優勢。中國海關資料顯示，2011年台灣對中國內地進出口總額為1600億美元，佔中國內地進出口商品總額比例為4.4%，台灣對內地的外商直接投資總額為67.27億美元，僅次於香港。
2011年台灣對中國內地貿易順差898億美元，有利於台灣收取人民幣，與內地有往來的台灣居民亦可能願意持有人民幣，但是就算台灣發展人民幣業務，由於新台幣不是完全自由兌換，台灣能否像香港讓人民幣佔當地貨幣供應重要比重，目前並不明朗。因此，台灣的人民幣業務的開展應較側重於兩地貿易結算，不影響香港主要人民幣離岸中心的地位。
香港是全球重要貿易中心及中國內地進出口的主要貿易對手。香港金融市場是內地企業海外股權和債務融資的首選。近年，香港不但成為內地企業（尤其是金融機構）國際化的橋頭堡，也是亞太區的資產管理中心。
香港已習慣多幣種並存的環境，並已成為全球離岸人民幣的主要來源。個人居民和企業因真實需求持有人民幣及人民幣資產，相信暫時只有香港可以做到。香港人也是對人民幣長遠發展最具信心的。
須把握機遇 與內地雙贏
內地金融改革已進入深化階段，預計幾年內會在利率市場化、滙率形成機制改革和資本項目開放三大領域持續推進。離岸人民幣市場發展是這一進程中的重要一環。
新事物的出現往往會展現波動中發展的趨勢，初期變化出現時，從零到有，進展往往令人驚喜，而隨後進入鞏固階段，卻需要穩健深入的推動方可累積形成實質性進展，相信離岸人民幣市場已經進入這個階段。人民幣離岸市場無疑是香港金融市場過去三年，亦是未來數年的最大亮點之一，我們必須把握機遇，與內地共創雙贏。
馮孝忠簡歷
．恒生銀行執行董事兼財資業務及投資服務主管
．興業銀行股份有限公司董事
．擔任多項公職，包括證券及期貨事務監察委員會轄下之程序覆檢委員會委員及產品諮詢委員會委員、香港工業總會理事、香港按揭證券有限公司董事、香港公益金董事、香港會計師公會理事會業外成員及勞工及福利局轄下破產欠薪保障基金委員會委員
．畢業於香港大學（英國文學及繙譯本科），並獲嶺南大學頒授榮譽院士榮銜
作者為恒生銀行馮孝忠
恒生銀行劉宇博士對本文亦有貢獻