碧桂園（2007）上周三搶先在其他內房股前批股，集資所得除了用作一般投資外，還包括為一個4年前的20億元賭局埋單。這個與美銀美林的賭局，尚有一年才完結，但公司已急不及待嗌Pass止蝕，眼巴巴看着10億元被沒收。不過，輸得最寃枉的，並非主席楊國強，而是小股東，他們到今天還以為這是一場美麗的誤會！
與投行對賭 稱方便回購
事緣碧桂園於2008年2月，透過美銀美林發行近40億元可換股債券，本來是普通不過的集資活動，特別之處，是公司與美銀美林同時訂立了20億元的股價對賭安排，行內美其名為股份掉期協議，協議訂明，如果五年後股價高於指定價格，則公司收差價，反之若股價跌低於指定價格，則美銀美林賺差價。
集團首席財務官伍綺琴當時說，這個對賭安排，是方便公司日後回購，因為日後若股價上升，投資可換股債券的基金有機以低價換股，令公司隨時要發行大批新股，對公司的每股盈利及資產值均有攤薄作用，但公司若能從對賭安排賺取股票升值的差價，變相幫補了較高的回購成本，便可以入市回購，抵銷換股對其他股東的攤薄影響。
這種可換股債券加對賭安排的套餐，其實並不罕見，新濠（200）2007年也有同樣操作，而美銀美林更把這套餐取名為ConvertibleEquityAppreciationSecurity，簡稱CLEARS。
當年這張回購的5年期票，成功令市場把這個對賭安排視為利好消息，股價一度抽升逾一成，當時不乏財經演員聲稱，對賭安排是公司管理層對股價的信心標誌。
投行睇中換股權價值
一切似乎TooGoodtoBeTrue，其實當時我已聽過另一個或許更貼近現實的版本，指碧桂園這單交易前三個月，才礙於市況而要取消發行一筆15億美元的垃圾債券，發不成普通債，惟有變通，改發可換股債券，不過換股債的買家，很大部份並非一般機構投資者，而是對冲基金，他們肯投資，當然並非着眼於息率，何況換股債的票面息只有2.5厘。
他們投資換股債，是不愛債而愛換股，因為換股債內隱含的換股期權，一般會比市面上的期權或窩輪更便宜，但要變現這個換股權的價值，必須可以沽空正股，奈何碧桂園的公眾持股量偏低，可借貨沽空的街貨不多，而對賭安排正正可以解決這技術問題，因為公司的對手美銀美林可以在股價下跌時賺差價，與沽空正股的效果沒有兩樣，美銀美林只要為投資換股債的客戶作一個相反的對賭安排，自己便對冲了風險，又方便了客戶，兼為換股債製造了需求。
將這個解決沽空困難的對賭安排，包裝成為一個回購的憧憬，不能不佩服投資銀行Sales的天才，當然還有賴公司通告對這個安排的極簡約披露。我自己就不太明白，公司為何要在高價下回購，而回購一般是在低價時用來支持股價，而且發行換股債的40億元中，有20億元要存放於美銀美林處作為抵押品，不能動用，是名副其實的「蜑家雞見水」。
按市價入賬 業績大波動
當然，這個安排之所以成為惡夢，是因為碧桂園的股價與其他內房股一樣，在金融海嘯加上中央力壓房地產下，嚴重跑輸大市，換言之，碧桂園成了對賭安排的輸家，賭自己的股價升都賭輸。
市場顯然亦忽視了這個對賭安排的副作用，就是日後每年的業績，均要反映對賭的最新賽果，從此，碧桂園的股價，不單單是盈利好壞的反映，股價就是盈利！
公司於2008年的業績中，便因為要把對賭賺蝕按市價入賬，而錄得12億元人民幣虧損，嚴重拖累業績，此後三年因為股價回升，才逐漸錄得微利，但已不必要地增大了業績的波動性，及盈利的質素。
碧桂園顯然意識到這弊病，因此它這兩年一邊大手回購可換股債券，甚至為此發行年息10.5厘的票據籌集資金，也在所不惜。去年初更與美銀美林攤牌，修改了對賭安排的條款，令碧桂園可以單方面提早終止有關安排，不用等至明年2月，及修改了終止時用以結算的市價的計算方法。
直至上周三，碧桂園終於決定止蝕，在市場配股集資31億元，當中10億元便是用作提早結束對賭安排。埋單計數，整個安排令公司輸掉約10億元。以公司逾500億元的市值，這個數目當然輸得起，而且早被扣起作抵押的20億現金還有望鬆綁，但畢竟對賭20億元輸掉一半，我擔心股東至今都未必弄明白，也難以收貨。
噢，還有那說好的回購呢？為何回購到頭來會變成批股？信我，過去的就讓它過去吧！
丘亦生
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