【2012年首輪】《金融中心》版去年9月舉行首次基金經理圓桌會議，出席的基金經理認為，美股去年全年會有小小升幅，美國經濟不會陷衰退，而歐洲將不會出現雷曼爆煲的危機，只待歐央行鬆手、通脹回落，大市便有條件反彈。結果是4個月下來，以上預言一一落實，恒指更反彈逾3000點，投資者又一次經歷了恐懼至貪婪的輪迴……
未來一季的投資前景如何？我們找回原班人馬，參與《金融中心》2012首輪的基金經理圓桌會議，發現他們多認為中港股市有機會跑贏美股，而在投資銀行大舉收縮坐盤交易業務後，退休基金的資金流向會是主宰亞洲區內股市表現的關鍵。
宏觀篇
問：上一次圓桌會議（2011年9月底），恒指剛失守萬八關，現在恒指試衝二萬一，投資前景有沒有改觀？
Ronald：上次我講個市是便宜，但缺少催化劑，要有催化劑大市才有起色。與幾個月前相比，歐洲已有重要發展，歐洲央行推出3年期LTRO（長期再融資操作），雖然不算QE，但有類似效果。結果風險溢價下跌，這措施最低限度為銀行的違約風險包了底。違約風險降低了，所以歐洲方面的趨勢有好轉，德國的商業景氣指數出現反彈。
雖然要真正解決問題，需要時間，也要財政聯盟（FiscalUnion）。不過目前情況已比幾個月前好。
美國經濟短期內也不錯，儲蓄率由6%跌至3%，美國人開始再消費。銀行借貸有復蘇迹象，所以美國的資金情況正在改善。整體而言，歐美都在改善的趨勢中。
基本因素還未明顯改善
Howard：基本因素的能見度依然低，歐洲沒有危機，不代表無事。之前一、兩個月好像日食，現在仍然有煙霧，未去到雨過天青。
Ronald：同意，我昨天（編按：上周四）探訪大韓航空。大韓做很多貨運，所以對經濟復蘇十分敏感。他們說，每次復蘇前，會收到很多Call，即使不是落Booking，也會問能否預留倉位，所以有指標性。他們說，至今都未見到這現象，負責收Call的同事仍然十分清閒。
因此，最近的升市，主要是因為風險溢價下跌，基本因素還未有明顯改善。
要追蹤宏觀環境的變化，我現時會留意美國採購經理指數的新增定單分類指數，至於歐洲很多領先指標其實不夠領先，我通常留意德國的商業景氣指數。
大陸就集中看兩個數據——用電量及貨運量。《維基解密》都披露過，李克強（國務院副總理）自己都說不信中國所有數據，只信這兩個。
Howard：亞洲的基本因素還看中國。中國有很多系統問題，但只要保持到7%至8%經濟增長率，仍然可以解決。
阿爺鬆手 內企避過倒閉
Ronald：中國方面，中央現在鬆手了，開始放水。RRR（存款準備金率）又減了，政府將存款引導至銀行體系。
我有朋友在內地搞電子零部件買賣生意，三四個月前講要執笠，因為客戶拖欠應收賬令公司出現周轉問題，但早陣子見到他，他說已完全無問題，家陣不用執笠了。
Raymond：我的Outlook沒有變過，去年已很清楚，今次不是2008年，歐洲問題其實只是希臘一個國家。現在股票仍然平，反而債息空前地低，現金的利息更加是零，反而股息回報有2至4厘，相對而言是最平的資產。
不過亞洲股市很受外圍影響，全在於亞洲本身沒有一個強大的買股需求。西方已發展國家，都有龐大的退休金制度，自自然然是股票的長期投資者。退休金的投資期很長，每月供款，多少都用來買股票，故對股市有支持作用。
亞洲的退休金計劃發展仍很原始，香港的MPF推出近10年，才得500億至600億美元，僅及上IBM一家公司退休金資產的一半！
亞洲不包括日本的退休基金，去年只有1萬億美元資產，全球退休基金總額是26萬至28萬億美元，而且亞洲的1萬億美元還只投資很少股票。所以，亞洲股市的前景，主要看環球退休基金的資金分配，這不單單是香港的問題，韓國、新加坡、台灣都是如此。
退休基金主導亞股前景
問：退休基金的因素為何突然變得緊要？
Raymond：因為市場少了投資大行的坐盤交易（ProprietaryTrading）。這些交易以前有很大影響力，事關他們有無限資金，賭輸咗只要Call一Call上司，唔該DoubleUp我銀行個頭寸，直情連錢都不用過，你就咁去落Order就得。但係坐盤交易去年已慢慢結業，因為美國有個VolckerRule（新的金融監管法則），而且2008年坐盤交易員輸好多錢，銀行也不掂，加上現時花紅畀不到，阿差同你做咩！
坐盤交易業務收縮，令投行已不主導市場的交投，結果退休基金的資金流動便變得重要。
問：退休資金現時是撤離還是湧入？
Raymond：經濟不佳不代表退休基金要賣股票，它們可能會避險，增持債券，但也可能加大亞洲投資，因為亞洲仍然有Growth。
所以歐洲資金會否撤走，要看現在有多少分配在亞洲。我知歐洲退休基金在亞洲的比重，以及在股票的比重，目前都是偏低。既然已經偏低，會否還攞錢走？抑或掉轉頭要加碼？
揀股篇
Tony：今年好特別，美國選總統，中國領導換屆，尤其中國的經濟環境是靠投資來增長的，長期支持唔到。我覺得，現時中國以維穩為主，但新領導人點都會變，Ratherdotherightthing，寧願痛兩年，再享受成果。
到時的Loser可能是現時的Winner。好似銀行現時賺錢賺到自己都唔好意思，受到制度太過份的保護。資源、石油同樣大鑊，因為政府可能會更着重環保。好不幸，內銀等這些金融股佔恒指一半。我覺得會有一個短痛、震一輪，股票先會長升。
問：未來中國經濟會放慢，重質不重量，股票會否更差？
Howard：2009年，中國要救全世界，透支了未來幾年的Capex（資本性開支）。代價是起了太多機場或公路，目前回報低，但時間可以改變一切。因此GDP放慢其實是好事。
中國基本因素唔差，（中資股）估值偏平，歐洲基金也要睇返中國。如果歐洲危機過去，增長回復正常，股票也會回到正常估值。股市最重要的是情緒及動力，如果中國經濟增長去到8%，大家固然好開心，如果無乜大件事，做到7%，個市還有排上。
Ronald：中國經濟質素會提高，以前硬件建設太快。但日後使用率會增加。試想，無咁多新機場落成，原有機場用量可能由1000萬人次，增長到3000萬人次，變成賺大錢的機場，對經濟來說是好事，消化了過剩的產能。
Howard：現時企業盈利佔內地GDP的比例已升到14、15%。這兩年，最低工資上升，真的可以推動內銷，但後果是工資上漲。這兩年企業邊際利潤確實下降，這個趨勢無法避免，尤其對沒有多大議價能力的公司。
中期而言，未來十年經濟的組成會完全改變。美國1968年的鋼產量是1.1億噸，之後這些年美國GDP升了3、4倍，去年鋼需求量才8000多萬噸。經濟有這樣大增長，亦不再需要更多鋼及水泥。這些HeavyCyclical（周期性重工業）或高資本開支的公司，我們看法會較負面。
內需揀百貨 起碼有商場
Ronald：Cyclical（周期性股份）入面，的確要小心揀股，例如水泥股，內地的總產能有18億噸，大陸人口是13億，相當於平均每個人有1500公斤水泥產能，是世界上最高的地方。要再升已經好難。相對印尼，每個人平均只有200公斤水泥產能。美國水泥用量是1億噸，比中國一個省仲要少！
Howard：內需、服務當然也是主題，但中國好多魚目混珠，體育用品股都說自己是Nike、adidas。最弊有十幾個品牌，每間都有五六七千間舖。我哋細細個都有Yasaki、Diadora，但最後咪剩番兩間。
內需股要好揀擇，百貨商場會比較好，始終有個商場喺度，以前賣Esprit，家可以賣Prada，都算做多了生意。睇龍頭會較易選擇。
因為一孩政策關係，中國未來幾年的就業人口已去到盡頭，製造業已經要煩惱這個問題。我哋比較看好軟件或高端設備股，這些亦是內地需要的行業。教育行業前一兩年的估值較貴，但現在已很合理。
Ronald：某些周期性股票表現會較好，但不是指內地那些，最好是在地下挖嘢出來的，不是做加工的。澳洲的商品股可以考慮。賭股估值分歧大，由10多倍到25倍PE也有，我喜歡一些較便宜的。
股票平鬥平 亞洲料跑出
問︰中港股市/亞洲股市今年能跑贏美股?
Howard：取巧地說，1月效應，1月升，全年升。睇香港1月已跑贏美國6、7%，全年跑贏機會的確比較大。
Ronald：由於亞洲的Beta（啤打系數）一向較高，外圍市況好，亞洲股市的表現應該比已發展國家來得好一點。
Raymond：美股也不貴，很多大價股是跨國企業，每家的競爭力也很高，如微軟，只有10倍市盈率，抵到爛。我做了這麼多年投資，從未見過咁平。但股票是相對的，香港亞洲也很平，是平鬥平。但若果揀股的話，我相信亞洲會跑出。
講者介紹
黃正豪Howard
‧DoricCapital董事總經理，Doric在過去8年中，5年榮獲亞洲表現最佳對冲基金獎項
‧曾任職美資銀行帝傑（Donaldson,LufkinandJenrette）的紐約及香港辦事處，從事美國及亞洲區企業分析，亦曾任職該行投資銀行部。99年與ABN前研究部主管Dr.EugeneGalbraith創辦獨立研究公司AsiaWise。02年加入Doric
‧在美國康奈爾大學取得金融工程學學位，並為CFA特許財務分析師
王健漳Raymond
‧捷達投資管理董事總經理
‧為機構和高淨值投資者提供另類投資顧問服務，集團旗下基金管理逾8.5億美元資產
‧畢業於劍橋大學，持有工程學位
陳彥麒Ronald
‧德盛安聯資產管理董事兼高級基金經理
‧安聯RCM資深基金經理，1995年加入RCM，擁有超過16年豐富的投資經驗，曾任BarclaysBank的信貸分析員
‧擁有倫敦大學商業管理碩士學位及為CFA特許財務分析師
