新世界發展（017）和新世界中國（917）向股東伸手攞160億元，而且偏要選擇在股市低迷的時候進行，如果價值投資之父BenjaminGraham翻生，佢會點睇？
我猜他會問，「IsNewWorldworthmoredeadthanalive?」
在美股1929年崩圍後3年，股市暴挫逾八成卻毫無起色，大量資產負債表健康，並且有很高資產淨值的公司，股價被質到極之不合理的低水平，市值不僅遠遠低於資產淨值，與公司的現金等淨流動資產值相比，隨時也要折讓八成。面對如此低殘的估值，1932年Graham在《福布斯》雜誌連續撰文3篇，分析為甚麼「Americanbusinessworthmoredeadthanalive」。
公司富有 股東很窮
美國上市公司在1928至1930年之間大量配股供股抽水，Graham認為造成奇怪局面，「擁有那些富有的美國企業的股東，自己卻很窮。企業坐擁巨額現金，股東則要為自己的財政問題煩惱。當公司司庫每晚好夢正酣的時候，股東絕望地來回踱步。」
Graham對於當時很多投資者忽視公司資產負債表，絕望地在市場以賤價沽貨，不以為然。他本人也有切膚之痛，因為自己管理的基金的價值，也跌近七成。所以他連寫3篇文章，不無要求公司管理層盡快做嘢的味道。
他指「公司管理層不但有責任防範公司盈利和資產受損，同樣有責任保護股東，免受公司市價貶值所損害。」即使是大市整體低迷，經濟陷入大蕭條，他認為個別公司的股價貶值幅度，部份是可以避免的（AvoidableDepreciation）。而正正因為市況差，股東承受很大財政壓力，管理層更加要主動出擊，為股東提升股份價值。
Graham建議上市公司可以做的，包括1）應該盡量維持一定水平的派息，這是支持股價有一個基本估值的基礎；2）管理層要設法讓市場注意到公司資產的價值，尤其是讓投資者知悉，資產有一個起碼的變現價值，這價值比公司股票市價高得多；3）要把多餘的、超出業務所需的現金，分派給股東。
他最後建議，如果一家公司真的「生不如死」，股東就要對主動要求公司清盤這一步，抱開放的態度。一些公司的市價，長期遠低於公司的資產淨值以至現金價值，反映了市場相信公司管理層將會不斷摧毀價值，Graham認為股東要認真想想任何可行的解決辦法。
抽水多 派息少
新世界發展和新世界中國兩家公司，市值比NAV的折讓長期高於同業，如今折讓幅度已近八成，似乎是最接近Worthmoredeadthanalive境界的藍籌公司。
連同今次供股，新世界發展過去15年通過股本集資6次，共抽水285億元，其中供股佔去177億元，配股集資108億元。期內向股東派息只有174億元，即是未夠用來供股，股價則下挫了七成。新世界股東如果太過長情，15年來夥粒無收之餘，本錢都要蝕完一筆又一筆。
至於新世界中國，1999年上市至今，股本集資額211億元，當中來自供股的有160億元。12年來新中的派息總額，僅48億元，目前的股價比99年上市發售價低八成。
抽水多，派息少，新世界的資金究竟投資到哪裏去？這十多年來為股東帶來多少回報？
新世界始終是藍籌公司，我印象中，鄭裕彤家族與上市公司之間，甚少出現搵小股東笨的肉酸關連交易。投資策略其實也傾向保守，發展商住物業、物流基建、擁有專營權的公營事業等，追求的是長期穩定回報。儘管間或出現投資內地數碼電視機頂盒，輸數十億元的笨事，但不至於動搖根基。
經過多年累積，尤其受惠買落大量「磚頭」長揸，新世界發展目前的資產淨值達1344億元，比15年前增加近800億元，增幅是1.5倍。新中的資產淨值比上市時增加近兩倍，達到440億元。
坐擁龐大資產，卻未能為股東帶來合理回報。過去20年，新世界的股本回報率，平均只有5.4%，是四大香港發展商中最低，遠遠低於長實（001）的16.2%、恒地（012）的14.4%和新地（016）的10.3%。
股本回報率特別低，其中一個可能性是公司資本結構保守，不敢用槓桿提升回報。可是現實剛剛相反，在四大發展商當中，過去10年的平均淨負債比率以新世界最高，達到35%，恒地和新地的比率分別只有15%和13%，股本回報率最高的長實，借貸比重反而最低，10年來的平均負債率僅稍高於10%。
我相信長實負債比率特別低，與財技有關，例如李嘉誠團隊擅用系內公司「4、4、2」這類合資比例經營項目，使到很多負債不用反映到BalanceSheet上。
各走極端 高下立見
但新世界高負債而未能取得高回報的問題，仍然十分突出。問題的癥結十分明顯，市場也早有共識，就是新世界管理層質素比不上其他主要發展商，導致它的估值一直落後於人，有極大的ManagementDiscount。
家族控制的公司，要改革管理層絕非易事。新世界發展現時6名執行董事中，有4人是家族成員；新世界中國同樣有6名執董，家族成員佔去5席。
在目前風雨飄搖的市況下，新世界管理層沒有跟隨BenjaminGraham的建議，設法收窄市價比資產值折讓，反而進行公司有史以來金額最高的股本集資活動，相信Graham再世也難猜透彤叔的心思。
李嘉誠的長和系，則好像有參考Graham的建議，而且做得更多、更好。長實及和黃（013）今年初把握僅有的IPO窗口，把香港和深圳貨櫃碼頭，以及北京東方廣場兩項資產，通過出售舊股方式上市，以高價變現500億元。今年3月和8月分別增加全年和中期股息。到本月初，和黃罕有地發佈材料，自己唱好自己，強調公司資產淨值遠高於市價。
長和系與新世界系，各走極端，高下立見。
丘亦生
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