近期熱錢囤積本港北闖之說困擾中港兩地，觀乎人民銀行在本港人民幣獨家清算行中銀香港（2388）貿易結算兌換額度用罄後沒有瞬即加大限額，以及暫停審批銀行投資內地銀行同業債券市場的申請等，均反映在美國次輪量化寬鬆措施（QE2）導致熱錢四溢的大環境下，中央政府對人民幣回流的相關政策及措施也採取了更為謹慎的態度，市場人士因而擔心本港人民幣離岸中心的發展步伐，將受到不利影響而被迫放慢下來。
我一直相信，過度開放及暢通的人民幣回流機制，對本港發展人民幣離岸中心未必是好事，因為本港積存的人民幣，將因在岸市場人民幣用途較廣泛、回報較吸引而迅速回流內地，結果本港僅會成為人民幣的中轉站，本地人民幣「儲水池」無法造大，難以創造一個人民幣供需均能自給自足的離岸市場，而中央政府以本港擔當人民幣國際化試驗場的良好願望也有可能因此落空。
從這角度看，回流機制最近面對的阻滯，對本港發展人民幣離岸中心的影響未必盡是負面的；相反，在這環境下，本港更要着力於搞活本地人民幣業務的發展，從中獲得的長遠利益或會更大。尤其令我感到雀躍的是，在這些所謂「阻滯」面前，香港充份體現處事靈活務實的獨特優勢，有效應對挑戰，使本港繼續紮實地推進人民幣離岸中心的發展。
以貿易結算業務而言，雖然中銀香港兌換爆額問題已出現一段時間，有市場人士也因此擔心本港的人民幣結算業務發展將因此放慢下來，但至少從公開的數據分析，這情況並沒有出現；相反，本港貿易結算累積總額更持續高速增長，今年10月結算額更按月倍增至686億元（人民幣．下同），創出新高。無疑，由於中銀香港是本港唯一一家可直接與在岸人民幣市場作交易的本地銀行，受惠於在岸市場人民幣頭寸充足，中銀香港自然可取得較佳的人民幣兌換價，當該行的兌換額度未爆滿前，本地銀行亦自然樂於以該行作為交易對手進行結算，但額度爆滿後，卻不代表香港的貿易結算業務便會就此停頓下來，並須待人行把額度提升才能恢復過來。
事實上，透過擁有貿易單據的內地企業所提供的人民幣頭寸，本地銀行依然能夠繼續如常地進行貿易結算業務，這也解釋了為何擁有大量具跨境貿易業務客戶的銀行，特別是中資銀行，受到清算行貿易結算兌換爆額的影響甚少。當然，我十分支持爭取擴大清算行結算兌換額度的建議，這是推進貿易結算業務的最正常途徑。
太快回流內地 港難造大儲水池
清算行兌換爆額問題，固然需要處理，但從緩急先後的角度看，參加行在清算行的人民幣存款高度集中所衍生的授信風險問題，更應盡快解決。事實上，本港人民幣存款持續高速增長，今年10月單月急升45%，參加行把所持暫未有即時用途的人民幣，存放在清算行中也會因此遞增，但任何謹慎及負責任的銀行，均會對單一對手銀行設定授信限額，避免風險過度集中，這意味爆額問題遲早出現。
對於有關問題，大體解決方案有3個，包括由金管局就超出限額的授信提供擔保、該局擔任清算行或增加商業銀行清算行數目。我認為3個方案中，以第一方案涉及的變動最小，亦最容易為業界接受。第二方案一旦實行，將使職能類近中央銀行的金管局，在「一國」之中與人行同時擔當人民幣的清算行，角色容易令人混淆。第三方案委任更多商業銀行負責人民幣清算，則有違目前本港一種貨幣由一家商業銀行擔任清算行的常規，一種貨幣多家清算行的安排，操作上也容易引起混亂。
對於人行暫停審批銀行投資內地銀行同業債券市場的申請，可能亦會引起本港人民幣業務發展受阻的疑慮。無疑，這難免打亂香港銀行藉此為所持人民幣尋求較高回報出路的計劃，但可喜的是本港人民幣債市的發展並沒有受到任何不利的影響；相反，本港最近一家未獲評級的企業也能成功發債集資，既反映本地人民幣債市發展的一大突破，亦反映本港在人民幣存款銳升下，存戶對較高回報的人民幣產品的需求正急速上升，而企業也樂於在需求旺盛、集資成本相對較低的環境下舉債，本地產生的需求與供應互相配合，造就人民幣高息債在港誕生。
自此，本港人民幣債券越趨多元化，國債、高評級債及高息債先後面世，逐步形成不同評級、不同年期債券的孳息曲線，為更完善的債市發展提供重要的定價指標。
可以想像，若市場規模高達八、九萬億元的內地債市，全面開放讓本港銀行參與其中，由於債券種類及數目繁多、息率回報又一般較在港發行的人民幣債券吸引，本港積存的人民幣便自然流到內地債市投資，扼殺處於萌芽階段的本地人民幣債市茁壯成長的機會。這是一個內地回流機制受局限，反過來有利本港更專注推進離岸市場發展的典型例子。
股市方面，企業以人民幣公開招股及已上市股份以人民幣計價，將是本港另一個呈現高速發展的市場領域。內地企業主要業務位處內地，目前來港上市所能籌集的港元或美元，必須經過兌換為人民幣過程，才能回流內地支持業務營運，若能直接以人民幣集資，便可省卻兌換的手續及過程中承受的兌換風險，因此發展人民幣公開招股，可說相當合理，問題只是等待合適的時機。去年10月，本港人民幣存款總量只有573億元，若當時公開招股以人民幣集資，市場流動性可能仍無法支持，但相隔一年後，存款總量已激增近3倍至超過2,100億元，而且高速增長的勢頭並沒有改變迹象，目前推動以人民幣招股集資，市場累積的資金足以應付，因此明年內人民幣招股落實推行，絕非難事，而且很可能以極高速度增長。
招股人幣計價 須確保散戶可參與
當然，推出人民幣公開招股前，本港金融基建尚需完善。對於公開招股，本港監管機構應會相當重視「公開」兩字的含義，確保市民均有公平參與的機會，可是目前人民幣本票尚未面世，亦甚少個人已開立人民幣支票戶口，普羅市民若要參與人民幣公開招股活動，只有透過網上付賬方式支付認購新股所需的人民幣款項，但這樣顯然會削弱部份人士參與的機會。此外，目前本地銀行並不能向個人貸出人民幣款項，這意味人民幣首次公開招股融資（IPOFinancing）將受到局限。
在實現人民幣公開招股後，部份本港股份以人民幣計價相信亦會應運而生。事實上，目前市場上對此需求越來越大，從上市公司的角度看，不但內地企業大多業務位處國內，就連傳統本港公司的內地業務也越做越大，他們對人民幣資金的需求自然大增，若能把股份以人民幣計價，配股、供股活動均能以人民幣進行，所籌集的人民幣資金便順理成章地用作支持內地項目或業務的發展。從投資者的角度看，相信也樂見新一種人民幣投資途徑的出現，為所累積的人民幣找到新的投資出路。
隨着中國經濟日益壯大，人民幣在國際市場上的認受性及地位不斷提高，人民幣邁向國際化已是大勢所趨，相信中央政府也不會貿然改變發展本港作為人民幣離岸中心，以及把本港視作人民幣國際化試驗場的既有政策。當然，由於國際形勢及內部環境的轉變，有關政策的發展步伐可能順應時勢而有所調整。
自今年7月，中央進一步開放本港的人民幣業務後，本港人民幣市場的深度及廣度均見長足的發展，人民幣外滙交易量由7月時每日約5,000萬美元，急增至目前每日超過8億美元，增幅多達15倍，人民幣新產品亦相繼湧現，就連未獲評級或非投資級別的人債也成功發行，整體發展可謂一日千里。從這角度看，最近因熱錢囤港引發的所謂政策停滯之說，只應理解為政策步伐調整的結果，宏觀的政策性大方向卻始終如一，對本港人民幣業務發展影響不大。
作者陳鏡沐為中信銀行國際有限公司
執行副總裁兼司庫