【人民幣論壇】今年以來，在中央政策支持和香港相關部門的努力下，香港積極發展離岸人民幣相關業務，並在人民幣存款、跨境貿易結算及離岸人民幣債券市場等方面發展迅速，取得了初步成果。人民幣國際化影響深遠且無國際先例可循，監管部門及業界可及時回顧現有成果，並對未來發展的戰略問題作出深入思考。
人民幣9月存款按月再升14.50％，達1,493億元人民幣，估計來自企業的存款仍為增長的主要動力。離岸人債市場方面，香港已逐漸形成面向零售投資者發行和對機構投資者配售雙線發展的模式。隨着中國加息，香港人民幣資金的供求關係使在港發行人債的融資成本更具競爭力。人債發行人增加並更趨多元化，除了內地金融機構外，近期的發行人亦包括了中外企業、超級發債體等。多家機構正在積極籌備中，未來相信會有更多的人債發行，這顯示在港發行人債具有吸引力。日後發展，人債發行以對機構投資者配售形式的發展空間較大，因為發行成本低，流程也較簡單，亦有利於機構投資者發展。當前已有兩隻投資離岸人債的基金獲證監會認可，未來此類基金會逐漸增多，基金和保險公司將成為機構投資者的主力。
港人幣業務 見初步成果
人民幣跨境貿易結算發展迅速，香港逐漸形成區別於在岸人民幣滙價的離岸人民幣滙價市場。離岸價和在岸價的差距為人民幣跨境貿易結算提供誘因。由於離岸售滙（售出人民幣）價較高，參與進出口貿易的企業傾向於售滙時使用香港離岸滙價，結滙時使用在岸滙價。10月底，本港人民幣清算行的80億元兌換額度提前用盡，顯示越來越多企業使用人民幣跨境貿易結算的服務。在此消息公佈後，市場帶來的滙價波動僅一日，之後相對穩定，這反映了離岸人民幣市場已具有一定的深度和理性水平的發展。
隨着離岸人民幣市場的發展，香港人民幣業務的參與者增多並漸趨國際化。近期歐洲地區和亞洲其他地區的銀行開始參與離岸人民幣滙價市場，說明歐洲和亞洲各國正逐漸熟悉人民幣跨境貿易結算及相關業務。最近，業界和學術界對人民幣離岸業務發展和國際化進行的研究和文章增多，在一些論壇和會議中，離岸人民幣業務相關的論題受到較多關注。
升值預期降 形勢將逆轉
人民幣遵循先國際化後自由兌換的模式，並無可供借鑒的先例。當前離岸人民幣業務的發展具有試點性質，可能面對未來的不確定性和未預知的問題，反映離岸人民幣業務發展到當前階段，有必要回顧發展，分析存在的隱憂，並考慮長期戰略性問題。以下論點，不僅是筆者個人意見，亦是市場廣泛討論的論題。
首先，現時的發展能否持續。當前，存款、債券、貿易結算和離岸滙價等方面的發展為機遇性和套利性，而不是常規性。市場人士的樂觀預測認為，香港的離岸人民幣池在3年內有望超過6萬億元，較保守預測達到1萬至2萬億元。人民幣池的迅速建立，與人民幣升值預期和美元及港元的零利率環境直接相關。一旦未來人民幣升值預期下降或美元及港元利率回升，甚至美元及港元轉強，人民幣資金池擴大的形勢可能逆轉。當出現較多沽售時，市場是否有足夠的流通量承接是關鍵。若缺乏承接，市場可能大幅波動，甚至出現流動性危機。
其次，離岸人債市場能否保持吸引力。一些發行人利用香港的機構投資者配售渠道發行，將募集得來的人民幣資金當外商直接投資（FDI）使用，主要的考慮是離岸人債利率低，融資成本低於國內市場，但放棄了以美元滙入結滙從人民幣升值中的可能得益。另一些內地企業發債體，譬如H股公司，則純粹因離岸人債利率低於國內而發行。一旦個人或機構投資者的人民幣升值預期淡化，債券的需求或會萎縮。兩地利率拉近後，融資成本較低的優勢能否持續亦成疑問。當前人債發行對機構配售較多，發行額度小且往往較注重絕對利率的水平，在香港難以形成具參考性的孳息率曲線。這些都是香港形成成熟和常規化人債市場需要突破的障礙。
另一方面，隨着香港的人民幣存款不斷擴張，人民幣將佔香港存款量有實質意義的份額（如超過5%）。未來若貸款依然不振，人民幣貸存比率低，則銀行貸款以港幣和美元為主，而存款中人民幣佔較大比重。人民幣不可自由兌換且未有外滙掉期市場，香港的銀行系統不能通過外滙掉期解決資金錯配。銀行會出現港幣和美元貸存比例上升，甚至港幣或美元短缺的可能性。這對銀行和金融系統而言，是潛在的不穩定因素。
另外，現在人民幣跨境貿易結算方面的增長，主要依賴離岸和在岸滙價的價差。清算行成為單邊結滙（購入人民幣）的代理，貿易售滙則多利用離岸滙價市場，對將來決定每年清算行的計算額度形成不確定性。而願意在離岸滙價市場以較高價格購入人民幣的交易對手，除了傳統投資者之外，也有投機性囤積人民幣的機構。未來當價差收窄並穩定後，貿易結算的增長是否可持續，亦是需要考慮的問題。
建議金管局 成掉期對手
在穩步拓展離岸人民幣業務的同時，需未雨綢繆，考慮較長期戰略性問題。針對上述問題，筆者有以下一些想法。
香港金管局除作為離岸人民幣相關政策的推動者外，可以在結算和公開市場運作方面發揮積極作用，以理順市場機制。金管局在未來可考慮進行公開市場運作或對銀行單向交易，作為掉期的對手方為市場提供流動性。例如，當人民幣存款達到5%的實質供應後，銀行可與金管局進行掉期交易，以人民幣換作港幣或美元，從而解決貸存餘額的貨幣錯配問題。
離岸人債方面，內地財政部可考慮常規性地在香港發人債，以構建較完整的孳息率曲線（尤其是2年至10年），以作為香港人債市場定價的基礎，促進統一的市場化利率的形成，令香港人債市場可獲得進一步規範的發展。投資方面，應鼓勵機構投資者出現，並引導資金流向常規性的人民幣保險產品和基金。人民幣池的累積，應是從實體經濟產生的貿易結算和融資，海外直接投資和外商直接投資帶動的，不是回流投資境內金融市場作為主要動力的。
關於當人民幣升值預期循環結束，離岸市場出現單邊售滙時，如何減少震盪的問題，一個想法是，非槓桿性的存款和債券等投資產品會較適合現階段發展。當前香港人民幣的買家，包括了純粹因升值預期而購買人民幣囤積的個人，可能也有與跨境貿易無關的企業及短線投機者（如對冲基金）等。這些參與者或會為未成熟的離岸人民幣市場帶來潛在流動性風險。人民幣投資產品的短期發展，以存款和債券為較好的選擇。因為這些產品為投機性機構提供槓桿的可能性低，可以減少升值預期循環結束出現單向劇烈波動。
近來，美、歐、日等經濟體經濟增長較慢，美國更需要進一步推行量化寬鬆貨幣政策，形成全球資金流竄。中國和其他新興市場經濟體一樣，以防止資產泡沫爆破為首要金融政策，香港離岸人民幣市場的發展自然需要配合大環境。任何一個新市場的形成，不確定性和不預知性必然存在，通過政策決定者的貼市觀察和政策的靈活調節，市場參與者能對市場發展長遠利益重視，相信香港離岸人民幣市場必能發光發熱，成為人民幣滙率形成機制改革的重要試驗場之一。
作者馮孝忠為恒生銀行總經理兼財資業務及投資服務主管；前中央政策組非全職顧問。恒生銀行的劉宇博士和薛俊昇先生對本文亦有貢獻。