當市場普遍預期日圓將邁80兌1美元、甚至更強水平時，日圓竟出現掉頭回軟。日圓的下跌有甚麼玄機？是調整還是一個跌勢的開始？
一直以來，日圓滙價走勢並非由日本經濟主宰，筆者甚至質疑日本政府或其央行也沒能力左右日圓大方向。相反，筆者認為現在真正主宰日圓滙價是美日債券息差，尤其兩年期美日間債券孳息率差距。就早前所見，日圓不斷走強正是因為美國兩年債息，幾乎日日創新低，驅使投資者傾向轉用美元作套息交易貨幣，而把過去累積的日圓套息交易盤拆倉（即買回過去沽空的日圓），使日圓獲支持。但自聯儲局宣佈推6000億美元第二輪量化寬鬆措施（QE2）後，美債市場出現了變化。
據了解，聯儲局宣佈推QE2後，不少對冲基金開始拋售美債。他們認為，去年聯儲局推出1.7萬億美元QE後，其所佔美債市場的比率已達12.5%。如6000億美元的QE2資金完全放進美債市場，屆時聯儲局所佔市場比例將達20%。如此高比例將使聯儲局有主宰美債價格能力，這樣對冲基金就難於在美債市場上興風作浪，所以他們選擇離開。而他們的行動亦令美債價下跌，債息率不斷上升。而美債息的上升使借了美元作套息交易貨幣的炒家成本上漲，迫使他們拆美元淡倉，並再次轉向借日圓作為套息交易貨幣。所以美債息的上升引伸出兩個情況，驅使投資者拆美元淡倉使美滙上升，及使日圓重新被作為套息交易貨幣令日圓下跌。
圓滙續走強機會大
不過筆者估計日圓下跌不會長久，因聯儲局已於本周一拋出79億美元資金購美債，12月中前還須繼續拋出1050億美元買債。其後7個月，每個月平均用約1000億美元購美債。如此大量資金湧到美債市場，相信足以抵銷對冲基金流走的資金，穩定美債市場並限制美債息的上升。不過，上述分析的大前提是，海外中央銀行不會拋售美債。如他們同時拋售美債，情況可不堪設想。料日圓86兌1美元見支持，繼續走強的機會大於下跌。
溫灼培
恒生投資服務有限公司首席分析員
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