美國企業業績正公佈得如火如荼，本周更是高峯期。截至現時為止，除金融業外，各巨企業績均非常亮麗，但股市卻似乎無力再上，究竟那是「聽傳聞時買進、消息公佈後賣出」，抑或大市基本因素出現問題呢？
企業業績較預期好，公司高層對經濟前景亦樂觀，即未來盈利也會持續增長。近日很多分析均指出，以標普500現時預測市盈率為12.1倍來看，美股可說相當抵買。不過，前密歇根經濟及國際金融系教授、現為互惠基金經理的胡澤漫（JohnHussman）卻持相反意見，指以常態盈利（normalizedearnings）計算，現時標普500的股值被高估4成！數字或有點誇張，但其分析也堪參考。
投資者當然知道歷史市盈率與預測市盈率有出入屬正常，不相信分析師預測的，仍可參考歷來業績計算市盈率。然而，胡澤漫指出，無論是哪個市盈率均出現問題，令美股估值過高。
營業利潤撇除一次性開支
首先，大部份認為美股抵買的分析員，都是以指數成份股未來一年營運收入作計算基礎。市盈率的計算方法是股價除以每股盈利，以營業利潤除以發行股數就得出每股盈利。胡澤漫只問題就出在營業利潤上，近年營業利潤排除了很多與主要業務有關的一次性開支，這令歷史及預測市盈率同樣較現實為低。
其次，代表每一元成本賺多少利潤的邊際利潤，是一項很受周期影響的項目。分析員假設企業現時邊際利潤接近50%，高於歷史水平，導致分析師以預測的營業利潤來計算未來市盈率時，得出的數字往往過低，令投資者有美股抵買的錯覺。此外，有分析員認為，美企正坐擁巨額現金，現時不沾手更待何時？聯儲局上月發表報告，指美國非金融業企業今年首季手持的流動資產高達1.84萬億美元，比去年同期大幅增長26%，是自1952年以來最大升幅。
樂觀投資者認為，企業寧願持有現金而不投資，只是外圍環境充斥着不確定性。現在這些滿手現金的企業業績比預期好，亦對前景充滿信心，按常理，此時應買進股票，因為無論企業將資金用於擴充企業、投資併購或回購股份，對股東而言均是好消息。
這樣的分析合情合理，但卻忽略了一個十分重要的問題，就是非金融企業的槓桿比例自1982年起，已大幅增加近倍。胡澤漫更提出一個重要觀點，就是這些大幅增加的「現金」，大部份都是過去數年政府透過量化寬鬆泵入市場的資金。他指出：「這些不是可等待被花掉的資金，而是一種早已被揮霍掉的債務。」事實上，與手上的債務相比，企業現時手持的流動現金，較經濟進入衰退以前還要少。
（美企業績系列之一）