近期美股和港股升跌不定，大巿跌至低位時出現技術性反彈，但又未能集結成為持續的升勢，主因投資巿場對環球經濟可能出現雙底衰退的陰霾揮之不去。
回看美國經驗，1980年美國錄得首次經濟衰退後，隨後於1982年經濟第二次探底（見圖）。究竟是甚麼因素促使美國陷入第二次衰退呢？當時的元凶是頑固的高通脹率，聯儲局逼不得已在經濟還未復蘇時再次加息，將美國經濟再一次推向衰退。
維持低息利復蘇
80年代初的美國和今天宏觀經濟環境不同之處，在於現時的通脹較當年溫和，使美國聯儲局有籌碼，不急於在短期內大幅加息。花旗分析員預期，在歐洲債務危機下，聯儲局可能會待至明年第二季才會開始加息，而且幅度預料會相對溫和，估計2011年全年的加息幅度或只限於半厘，使明年聯邦基金利率仍有機會低於1厘水平。
現時我們的基本假設，是預計環球經濟會緩慢復蘇。如果經濟再次出現雙底衰退，當然會拖低企業的營業額和利潤，但只要環球經濟不是嚴重衰退，預期明年的企業盈利將會持平，出現08至09年大幅倒退56%的機會不大。
再次參考美國80年代雙底衰退的經驗，會發現在第二次經濟衰退發生時，企業盈利所受的影響，或會較第一次衰退時輕微。原因在於第一次經濟衰退後，企業會傾向保持精簡架構，以成本控制來抵禦營業額下跌的影響。
以現時的企業盈利狀況來看，環球企業營運成本平均較08年高位低近10%，顯示環球企業盈利具有防守性。
企業盈利具防守性
雖然現時不能完全抹煞環球經濟出現雙底衰退的風險，但是參考過往美國、瑞典、阿根廷等地的經驗，出現經濟雙底衰退往往涉及過早加息、銀行體系崩潰、主權信貸違約或貨幣危機。
現時各國中央銀行傾向維持低息環境，加上早前歐盟聯同國基會推出7500億歐元穩定措施，金額已相當於歐元區國內生產總值8.25%，暫時減低「歐豬五國」的主權違約風險，預期亦有助降低經濟出現另一次更嚴重衰退的機會。
張敏華
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務