金融海嘯後各國政府全力印銀紙救市，令局勢暫時平穩，資產價格大升，很多人認為金融海嘯正式成為過去，於是有所謂市場氣氛轉好，甚麼牛市一、二、三期的論調空群而出，Sell-side言論一向偏牛，Buy-side就一向只跟大市趨勢走。全球經歷了百年一遇的海嘯冲擊後，是否就能立即回復舊貌呢？
期間股市大起大落
海嘯的成因並非一朝一夕，是經歷了十幾二十年的大牛市，其背景是過度借貸所引致的大規模槓桿化。金融海嘯後，歐美的信貸泡沫爆破，破壞力並非歐美政府能夠扭轉，歐美政府或許能擔起整個私人市場一年半載，卻絕不能擔起十年八載。有人認為歐美政府能成功地谷起另一個泡沫去冚爆破了的泡沫，我認為未必，因為樓市崩潰引爆的信貸泡沫，比以前所有的泡沫都要大，而且就算谷得起，也只是買了時間，暫時度過，之後卻要承受更大的泡沫和其後遺症。
我們必須考慮一個可能性，就是經歷了二十幾年的大牛市之後，我們可能進入一個大熊市。若果大牛市的基礎是過度借貸和大規模槓桿化，那麼大熊市就是建基於信貸萎縮和持續的「去槓桿化」上。
大熊市並不等於股市一定會跌，只是升跌的波幅非常大。美國上一個大熊市，從1965年到1981年，道指16年間只在900點附近大上大落（圖一），但期間波幅劇烈。1969年，道指用了3年時間，反彈近66%至1972年的高位；然後又用了兩年時間，大跌45%至1974年的新低位，再狂升76%至1976的高位，然後波幅才慢慢收窄。
市盈率將逐年下降
另一點值得留意的是，熊市時市盈率（PE）會不斷下跌。1965年時，道指的PE和現時差不多，大概在20倍左右。但隨着熊市來臨，經濟放緩，市場逐漸認識到盈利的增長亦因此而放緩，故此市場所願付出的市盈率亦逐年下降，跌至1981年只有單位數字（圖二）。所以單以牛市的平均市盈率去討論現今股票的根本價格，就未必適合。
歷史未必會一模一樣地發生，但我們可以借鑑歷史，看到大熊市的「熊抱」通常都是緊緊的抱着一段長時間。
黃元山
中大全球政經碩士課程兼任講師