從去年9月開始，美國利率一直向下，美國國債的收益率亦跟隨一路下跌。另一邊廂，中國央行於去年合共加息六次，除了為控制過快的投資外，當時通脹壓力亦開始顯現。最近一次加息是在去年12月，一年存款利率從3.87%調升至4.14%。
中國債券的收益率於去年一直低於美國的債券，自從經濟及息口走勢各走異端，中國債券的收益率便開始超過了美國債券。基準債券的收益率從2006年底的2.87%升至去年12月27日的4.37%。收益率飆升，令中國的債券價格於去年面對着沉重的下跌壓力。
今年的情況，正好和去年相反，中國內地銀行是債券市場的最大參與者，它們於年初開始，大量買入國內債券。中國財政部發行的基準7年期債券的收益率從2007年底的4.37%跌至4.01%。
通脹未礙國債上升
中國2007年全年的消費者價格指數（CPI）上升了4.8%，而1月份的數字更惡化至上升7.1%，雙雙創出11年來的新高。大多數中國債券的收益率都低於目前的通脹率，通常這種情況會降低對債券的需求，但債券市場投資者仍沒有退縮，中國國債市場的價格也在上漲。
近期的債券收益率並未反映出對通脹的擔憂，這是因為內地股市自年初以來下跌了約兩成，促使資金流入債市。投資者中亦包括通過合格境外機構投資者（QFII）機制，投資中國市場的一小部份外資基金經理。
目前國內缺乏資金投資渠道，流動資金無處可去，而規模較大的銀行間債券市場對債務投資的需求超過了其供應量。
1月份人民幣貸款額升至8036億人民幣紀錄新高，中國央行表示今年仍然會採取措施減緩貸款增長。
降低貸款規模的影響之一，是銀行除了將儲戶的存款投入到債券市場之外，便沒有其他太多的選擇。更多資金流入債券市場，令債券價格有機會繼續被推高。
當然，若通脹持續惡化，導致有需要採取連續加息，債券價格最終仍會掉頭向下。雖然人民銀行行長周小川本周表示要壓抑通脹，主要仍會以息口調控的方法，但市場之前一般預期雪災之後，宏觀調控的措施將會較為溫和。
筆者認為縱然調升息口，亦只會增加市場預計息口將見頂的預期。因為與美國的息差一路擴闊，便會令沽售人民幣、買入美元的調控人民幣滙率成本增加，倒不如透過讓人民幣適當地升值，降低入口價格，便可減輕龐大貿易順差，為過熱的經濟降溫。
在美息、港息趨下的形勢下，投資人民幣債券的吸引力漸現。因在港發債的成本較高，而內地金融機構在港發行人民幣債券時是以內地金融債券的孳息率作參考指標，故內地金融機構在港發行的人民幣債券的孳息會較在內地發行的稍低。
回報可達雙位數字
中國進出口銀行去年8月在香港發行的兩年期人民幣金融債券，提供的孳息率為3.05%。
現時不作交收人民幣遠期合約反映人民幣於1年後升至6.37水平，比較現時水平尚有10%上升空間。所以，若計及人民幣升值的因素，則人民幣債券回報仍可望達雙位數字。
潘國光
富邦銀行（香港）投資策略及研究部主管