聯儲局主席伯南克周三於半年一度的國會聽證會上發表對目前經濟的看法。他表示美國自去年第4季,經濟活動已經開始減慢,進入08年,經濟更是有欠動力。除樓市之外,消費及非住宅投資亦開始受到影響,故息口仍需維持於低水平。本周較早前,標準普爾維持兩間美國債券保險商的「AAA」評級;周中美國監管機構從3月起取消房利美和FreddieMac的投資組合上限,等同允許於抵押貸款債券增加數十億美元的投資。
以上有關債保商及兩間政府資助的樓按巨企傳出利好消息,令信貸市場的緊張情緒稍為紓緩。利率期貨市場反映3月份減息多過半厘至2厘半以下的機會由一周前的2%增加至執筆時的36%。股市暫時回穩,表示波幅的VIX指數於周內維持25以下,自1月下旬時一度超過30後便一直回落。
伯南克默許美元續貶值
聽證會上,伯南克亦談到美元滙價的問題,指弱勢美元使美國出口於去年下半年增長11%,有助縮減龐大的貿易赤字,言論等於默許美元繼續貶值。相反,歐洲央行官員關注通脹,似乎允許歐元適當地升值以抵抗物價上升壓力,美滙指數創新低,加速了投資者沽出因預期通脹上升而受到拖累的長期債價。
通貨膨脹通常是債券市場的天敵,因為物價上漲會侵蝕各種債券票面利率的價值。自1月底以來,商品價格升勢加速,加上1月份的消費及批發物價增長均超過預期,加深市場對通脹的憂慮。5年期以上的孳息率,最近均出現回升的現象。10年期美國國債孳息從年初時最低3.4厘,回升至現時3.8厘水平。30年期的美國國債孳息去年開始跟隨美國利率向下,由去年中的5.2厘一直跌至最低的4.2厘水平,執筆時回升至4厘半。
隨着長息逐漸見底回升,投資吸引力亦會漸減,若資金真的開始流出債市,又可否作為股市即將見底的預兆呢?筆者認為可以留意高息債券孳息率的走勢,從中窺視企業透過發行債券的借貸成本。高息債券之所以給付比較高的息率,是因其信用評級一般屬於較差的非投資級別(標普BBB級以下)。
高息債息差不斷擴闊
此類債券的違約風險,亦即不能履行償還本金的機會較高,故企業需要給予高於基準10年期美國國債的息率(稱為高息債券息差)作為風險溢價,以吸引投資者認購。因此,一旦公司的盈利能力或財政狀況惡化,或出現信貸事件,如有公司信用評級被調低,甚至宣佈破產,高息公司債與基準10年期美國國債的息率的差距便會擴大。受次按問題拖累,高息債的息差由去年5月240基點的歷史低位,擴闊至現時700基點以上的水平,息差之大已接近2002年以來的最高水平。當時正值科網股爆破之後,亦有大型公司,如Enron等破產事件,高息債的息差曾升至逾11厘以上。
從高息債券孳息率自去年7月一直擴闊,維持於平均水平以上的走勢來看,投資者對公司違約的擔憂情緒仍未減退,信貸市場的信心暫時仍需時回復。過去高息債券風險溢價每逢擴闊,美股就會出現相應的調整,而信貸息差走勢往往領先股市。
從去年秋季以來信貸息差的擴大幅度來看,股市亦隨着信貸市場對整體環境惡化的反應,作出相應調整;相比之下,股市當前的水平僅較紀錄高位下跌了13%,債市的恐慌情緒好像比股市投資者更甚。在信貸息差開始收窄迹象出現之前,股市的波動將更為劇烈。
潘國光
富邦銀行(香港)投資策略及研究部主管