聯儲局終於減息，而且一減就是半厘，高於市場預期，聯邦基金利率降至4.75厘。好了，現在是否應該齊聲歡呼，大買美股？
歷史告訴我們，市場的第1個反應往往是錯的。減息後美股第1個反應是急升，但可能很快又變成急跌。
從古到今，資產泡沫都有着同樣的特性，不論是鬱金香狂潮、南海泡沫、上世紀20年代的美股暴瀉、80年代日本的地產和股市泡沫、2000年的科網股狂熱，還是年前的中東大跌市，我們都見到狂喜亢奮，前所未見的金融產品紛陳，投資者對風險的胃納日大，槓桿投機活動大增。
2007年的華爾街泡沫亦不例外。華爾街投資銀行的煉金術士，把2005年貸出的近5,000億美元次級按揭，包裝成債務抵押證券（CDO）出售。奇怪的是，評級機構竟把這類由垃圾級債務和次按合成的東西評為AAA級，令到一些不知就裏的保守投資機構（例如德國的Landesbank，一向規定不能投資於股市或非投資級別的證券），都成為CDO的買家。
次按風暴所帶來的華爾街信貸緊縮，實在極之危險，因其牽涉範圍之廣，涵括整個國際金融市場，為離岸貨幣市場注入系統性風險。金融震盪從來不會是獨立事件，1929年美國股災，帶來的是全球經濟大蕭條；1989年日股崩潰，日本的銀行、互惠基金、物業經紀相繼出事，而且經濟還陷入10年通縮；矽谷科網泡沫爆破後，迫使聯儲局減息至40年來最低水平，美元兌歐元不斷下跌。
美國住宅是一個龐大的資產類別，總值超過2.5萬億美元，若樓價續跌而次按斷供率續升，不管聯儲局減多少次息，按揭擔保證券市場始終不可能脫險。歐美央行近日安排拯救出事的銀行，又不斷向貨幣市場「泵水」，但始終改變不了美國按揭業最基本的數學問題：當樓價跌低於按揭金額變成負資產，斷供個案又不斷增加時，放款機構只有大幅撇賬，方能遏止資本市場的癌瘤蔓延。樓價跌無止境，是消費者信心低落、失業和斷供個案上升所致，不論是華爾街、聯儲局還是白宮，對此一樣無能為力。
環球股市將再試低位
美國經濟處於困境，主要是因為美國消費者債台高築。次按問題只是冰山一角，美國信貸危機的根源在於其消費文化和金融市場。以信用卡融資買車債務包裝而成的CDO，以及高息企業債券，可能成為資本市場的下一個風暴。影響所及，全球資金成本已經上漲，而且肯定不會在短期內回落。
流動性是很奇怪的東西，往往在最需要它的時候不知所終。上世紀80年代拉美主權債務危機時，大銀行手持大量AAA評級的債券，就是不能變現，因為這些債券根本如同垃圾。今次的危機也是一樣，表面看是CDO不能變現，是流動性危機，但其實是償付能力受質疑，是一場償付能力危機。如果只是流動性危機，怎會已有兩家德國銀行、多個澳洲和英國的對冲基金，以及數以百計的美國按揭貸款公司破產？
不管聯儲局減多少次息，都不能阻止宏觀經濟萎縮。華爾街現在的信貸緊縮，將是所有資產泡沫爆破之母，環球股市將會再試低位，我們可能要見到更壞的情況，局面才可以真正好轉。
（本欄隔周逢星期一刊出）