「風險胃納高企」正好形容現時投資巿場的狀況。宏觀基本因素穩健、巿場波幅率偏低，造就資金流向較高風險的投資項目，包括股票、商品、高息外幣及高息債券等。與此同時，傳統的避險投資工具美國庫券卻錄得跌幅，近日10年期美債孳息率升至4.87厘半年高位。
雖然我們的投資模型顯示，未來6至12個月，環球股市仍處於牛市階段，不過假如孳息持續攀升，將會增加我們對短期股市及滙市表現的戒心。
近期美國公佈了一系列較預期為佳的經濟數據，反映經濟增長動力未如預期般悲觀。上周聯儲局公佈5月份議息會議紀錄亦顯示，聯儲局官員預期，美國經濟可望於2008年重拾增長動力，通脹將仍是重要的經濟威脅。消息公佈後，巿場降低了對聯儲局短期內減息的預期，美國庫券進一步受壓。花旗集團預期，聯儲局減息的時間，將有機會由今年的第3季推遲至第4季。
美元資產需求減少
1999及2003年的數據顯示，當巿場是基於美國經濟增長較預期強勁而拋售美國庫券，孳息率在這情況下上升，會吸引投資者吸納美元作為套利交易，短線對美元有利。然而，隨着美國庫券的主要買家——亞洲多國的中央銀行，包括中國、印度和馬來西亞，紛紛容許本土貨幣兌美元升值，這不但有助抑制對美國龐大的貿易順差進一步拉闊，變相亦降低了央行累積美國庫券作為外滙儲備的需要。
以中國為例，上月人民銀行進一步放寬人民幣兌美元的單日最大波幅至0.5%，導致近期人民幣的升值壓力上升。在亞洲貨幣升值的背後，更深層的意義是亞洲央行對美元資產需求減少。附圖可見，由1998年至今，由於美國貿易赤字於近年與日俱增，當亞洲貨幣升值時，往往令美國孳息率同樣出現上升壓力。因此，近期以人民幣為首的亞洲貨幣出現升浪，好可能是美債孳息上升背後的一大原動力。
對於股票市場而言，假如長期利率上升，將會降低股息派發以至股票投資的吸引力。以美國標普500指數為例，現時其盈利率（Earning/Price）達5.55%，與10年期國債孳息率約4.87%相比仍具較佳的吸引力。可是，假如美國長息持續攀升的話，對股市的壓力將會逐漸浮現。
股市壓力逐漸浮現
孳息率上升，間接亦增加企業或投資者借貸的資金成本。企業借款的利息，通常以長債券息率作基準，再加上一個因應信貸質素而定的溢價。現時，企業的資產負債表狀況良好，一些次等信貸質素的資產，包括高息債券的息差收窄至自1996年以來的低位。因此，現時投資者就持有高息債券所要求的息率保障非常低，亦凸顯了對承受風險的進取態度。一旦孳息進一步攀升，又或有突發的企業信貸負面消息出現，高風險投資市場勢將會面臨重大的調整壓力。
潘國光 投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務