早前說過，今年3月，美國領先指標按年計連續3個月下跌，事非尋常，因為在過去50年間，但凡領先指標按年連跌幾個月，經濟活動必定急劇放緩，當中有6次在指標出現負數後的一年，經濟只有零增長甚至更低，而期內美股標普500指數平均下挫4%。
美國經濟肯定開始放緩，若通脹以恰當的方法量度，實質經濟可能早已沒有增長。量度通脹是很複雜的事，爭議很多，但在美國汽油價格大升（今年以來已漲價5成）、保健和保險費用年增1成的情況下，官方的通脹率顯然不能反映真實的情況（香港的情況亦然）。如果美國通脹率並非如官方所說的2.2%，而是民間估計的5-10%，則美國經濟已經陷入滯脹（Stagflation）時代。
實質工資有減無增
我們不妨從另一個角度分析。美國這幾年雖說經濟擴張，但非農業職位和實質工資增長卻出奇地裹足不前。如果將實質工資數字加以恰當的通脹調整，我們不難發現過去幾年美國人的實質工資其實有減無增（香港的情況也是差不多）。由此可見，美國自2001年以來的經濟擴張並非由就業和薪酬增長所帶動，也跟企業資本開支增長無關（資本開支至今依然呆滯），哪麼到底是甚麼推動消費增長呢？
按聯儲局前主席格林斯潘的說法：「最近幾年，各類資產的增值以及相關的債務融資，對全球經濟活動的影響日益重要，因此我們的預測和政策也就越受資產價格變動所影響。」不過，若我們看深一層，便會發現資產價格之所以大漲，是格老過去20年的寬鬆貨幣政策所致（現任主席貝南克亦奉行此一政策）。故此我會這樣說：「是聯儲局過寬的貨幣政策導致信貸過度增長，令到物業、商品、股票以至收藏品等各類資產大漲價。」
過鬆的貨幣政策，使到美國家庭收入對負債比率大升。在1953-1986年，這個比率用了超過30年時間，方由40%升至70%，之後再花15年時間（1986-2001），才由70%升至100%，但在過去僅僅5年（2001-2006），就由100%升至136%，比對上的15年還要多（見附圖）。美國經濟增長靠家庭負債支撐，要經濟繼續增長，家庭負債就得繼續增加，但在樓價不升反跌的現在，銀行的借貸標準已經收緊，家庭負債不易再大幅增加。
家庭負債難再大增
在70年代和80年代初，美國經歷過3次通脹性的經濟衰退，都是「鈔票印得太多」所造成的惡果。現在美國的M3貨幣供應增長年達12%，看來貝南克和聯儲局正面對一個不可能解決的大難題：若貨幣供應和信貸增長不進一步加速，資產市場必跌，很可能導致通縮性的衰退。反之，若貨幣供應和信貸增長進一步加速，則通脹性的衰退就很可能出現。
退一步說，即使美國經濟不是轉弱而是續強，亦會令到通脹上升和加息，結束資產通脹期。因此，我仍建議各位趁近期的升勢沽出手上的股票。同時，若是美國出現滯脹，即通脹性衰退，美國的貿易赤字會大為改善，而且美息會上升，美元滙價因而有支持，故此至少在這一刻我會看好美元。
（本欄隔周逢星期一刊出）