每逢大轉角市，股市的走勢往往與當時的基本因素背道而馳。牛市誕生之時，正是經濟衰退最深、投資者最絕望的日子；同樣地，當股市看似萬里無雲，人人高叫「新經濟」、「黃金形勢」或「資金充裕」等時髦名詞時，熊市來臨的機會就大增。熊市像小偷，來時不會拍門按鐘，只會覷準眾人沉醉於升市和利潤之時，躡手躡腳地潛到你身邊。
想知道股市近日何以出現拋售潮，先要了解為何過去5年各類資產均大升。早在2000年之前，美國聯儲局已採超寬鬆的貨幣政策刺激經濟，其後科網股泡沫爆破，聯儲局恐怕會引發「通縮」，於是再打「補針」，把聯邦基金利率由6.5厘逐步減至1厘，在這種情況下，信貸市場急劇膨脹，資產價格給炒起來，尤其是美國房地產。
超低息環境和資產價格飛升，使美國人的消費得以持續增長，但美國的貿易和經常賬赤字亦同時暴升。可是，當經濟增長全靠債務狂增去支撐時（過去5年，美國信貸市場債務增長的速度比名義經濟增長快4倍多），貨幣供應和信貸必須以更快的速率增加，才能夠繼續支撐經濟增長。
現在的情況顯然並非如此。聯儲局雖然尚未收緊信貸，但市場已先行一步。去年底，由於美國樓價下跌，幾家專做次級按揭生意的公司捱不下去，自此之後，金融機構立即收緊樓按的信貸標準，整個房屋市場立時「缺水」。
美國消費增長隨之放緩，其經常賬赤字的增速也告減慢，而後者正是國際資金氾濫的主要原因。美國經常賬赤字減速的影響暫時不顯，是因為仍有很多投資者借低息的日圓，到全球各地買高收益而高風險的資產。這種套息活動，令到多個新興和成熟的股市極之超買、估值奇高。
此際人人信心爆棚，投機者甚至投資者為跑贏同儕，都傾向作高槓桿炒賣。當幾乎人人都借錢去炒時，就好比10個人坐一隻艇，10個人都坐到艇的一邊，另一邊空無一人，這樣的一隻艇，只要遇上微風細浪（例如中國有甚麼政策改變），也會翻船。高槓桿和程式買賣是當今金融世界的特色，正是這兩大特色，只要一個市場出事，其他市場也極可能出事，正是星星之火，可以燎原。
宜沽股套現買美債
未來市況會如何發展？近日的大跌市是否一如去年5、6月間，只是長期升浪的調整，抑或是大熊市之始？以下的幾個因素，令我相信不只調整那麼簡單。
首先，美國樓市不濟令信貸增長放緩後，國際市場的資金供應開始收緊。還有，即使聯儲局願意在金融體系注入更多資金，也無助於樓市迅速復蘇，因為決定樓價的不只貨幣供應，還有房屋的實質供求因素。
新興市場雖仍旺盛，但在強勁的經濟增長下，資金始終會由金融市場轉到實質的經濟體系裏，到時就會資金亁涸，情況一如去年的中東股市，儘管經濟增長強勁，股市竟大跌50%。
最後，炒得火熱的不只股市，還有樓市和商品市場，如果信貸不能加速增長，這場資產通脹遊戲就不可能支撐下去。
投資者應如何自處？切記不可逢低吸納、不要玩高風險資產；要做的是見反彈清貨，沽出新興市場的股份，包括與中國有關的股份，套回現金，轉投短年期的美國債券。我估計利率會下調，減息將有利美債價格。
（本欄隔周逢星期一刊出）