雖然內地股市於年假後紅盤高收，但是上海及深圳股市於隨後的第2個交易日卻出現震盪，分別下跌近9%，是近10年以來最大的單日跌幅。環球各主要股市亦受拖累，出現近3%的單日跌幅，不但引發資金流向債市避險，同時亦削減了投資者沽空日圓套息的意欲。
過去一年，內地股市累積了超過一倍的升幅，經過上周顯著下調之後，現時投資者的其中一個討論焦點，在於是次調整會對環球市場造成怎樣的影響。
環球股市的牛市升勢自2003年3月開始，至今已有4年，短期內市場波動有很大機會持續一段時間，但是就未來6至12個月而言，我們對環球股市的樂觀看法卻仍未有改變。
美國企業盈利增長持續
從圖中我們發現，環球股市於過去4年曾出現5次多於5%的向下調整，平均的調整幅度及時間分別為8%及37天。更值得注意的是，市場的波動性會隨着牛市壽命的延長而有所增加。換言之，假如未來6至12個月內，股市再次出現調整的話，其調整幅度可能會較過去的為深。因此，投資者期間更該因應自己的承受能力來作出部署。
無可否認，經過過去4年的牛市後，有些投資者對未來股市的表現確實存着戒心，他們普遍都抱有同一個想法，就是關乎平均回歸化（MeanReversion）的概念。簡單地說，這概念的意思是，數值的長期升勢，最終會回落至其平均值。他們認為，由於現時美國企業的邊際利潤已處於近40年的高水位，因此不大可能會長久地維持下去，最終將面對下調壓力，並且要回落至過去的平均值。
日圓套息活動支持股市
然而，我們認為，有眾多因素可支持企業盈利增長周期延續，包括美國經濟於今明兩年料將保持按年近3%的合理增長，以及生產力上升令勞工成本持續受控等（詳見2006年12月31日本欄）。此外，以PE或市賬率來看，現時美、歐、日股市的估值仍處於過去4年的平均水平。
經過2000年科技股泡沫的教訓，現時成熟市場的股份，往往需要為投資者帶來實質的盈利，股價才會出現上升動力。即使現時標普500指數已升近6年的高位，其PE卻只有大約17倍，不能與科技泡沫時代的30倍相提並論。此外，我們相信美國進入總統大選周期的第3年，亦是另一重要的季節性因素支持未來的股市表現（詳情見2006年10月1日本欄）。
近期另一市場焦點是，日圓反彈會否令沽空日圓的套息活動有所收斂。根據過去20年的經驗，外滙走勢往往與利息差別存着頗大的相連性，高息貨幣往往跑贏低息貨幣。我們預期聯儲局將於今年第3季減息25基點，日本央行可能會於第4季加息25基點至0.75厘。雖然美、日息差於年底時會因此而由現時的475基點收窄至425基點，但就未來6至12個月而言，兩者息差的距離仍然相當吸引，因此估計日圓套息活動將會持續，並對期間的股市表現構成支持。
潘國光 投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務