「泡沫」一詞往往能觸動投資界的神經系統，可能是由於大部份投資者均承受過泡沫爆破後所留下的傷痕。雖然市場對資產泡沫沒有客觀的定義，但是我們仍可從資產價格走勢來評估泡沫的形成。例如，可以透過量度資產價格有否嚴重偏離3個月或以上的趨勢水平，來評估該市場有否泡沫成份。根據過去300年的數據，我們發現，當不同的資產市場出現泡沫時，它們的走勢都是大同小異的（見附圖）。
泡沫走勢有兩大特點：（1）當泡沫爆破前夕，價格的升勢最為凌厲，因此投資者對升勢最為強勁的市場應經常抱有一定戒心。（2）當泡沫爆破後的18至30個月，市場由之前的極端亢奮轉至極端悲觀，這些市場往往會出現強勁的反彈，造就趁低吸納的投資機會。2000年科技股泡沫爆破後，納斯達克指數便曾於2003年自當時的低位反彈50%。
日股經驗堪借鏡
從附圖中，我們發現泡沫走勢主要是受投資者的情緒所主導，因此當泡沫出現時，各資產市場基本因素的重要性已被投資情緒所蓋過。從過去的泡沫中，我們發現存在一個共同的特徵，就是期間會出現關鍵性的觀點轉變。
以2000年科網股泡沫為例，投資者高估了互聯網的商機，盲目追捧科技概念，將盈利支持股價發展的基本定律扭曲，結果有目共睹。又例如80年代中期，日本與其餘四大工業國達成協議，容許以干預外滙市場的形式讓美元兌日圓及兌馬克貶值，令美元兌日圓在短短兩年間，從大約240水平急跌至140水平，日圓急升令外資大舉湧進日本股市，結果日經平均指數在1985至1989年間由12700點急升至39000附近水平。每當估值看似昂貴時，投資者便以貨幣升值以及強勁經濟增長藉以合理化高昂的股價，觀點的轉變再次成為了泡沫形成的原因，而泡沫走勢背後的代價是日股於往後15年的疲弱表現。
根據現時的資產價格走勢，我們相信美、歐及日股未見出現泡沫走勢，即使近年表現較為突出的美國小型企業股價亦未見泡沫形成。首先，標普500指數自2003年至今的累積升幅，只有75%，同期歐洲和日本股巿的累積升幅仍低於120%，相比過往泡沫周期約350%的升幅仍有一大段距離。
新興市場要審慎
然而，我們卻發現，個別新興市場及各基本金屬（銅、鋅及鉛）已出現泡沫成份；惟新興市場估值仍然未達極端水平，因此我們只是保持審慎態度。
總括來說，雖然以美、歐、日為首的成熟巿場，近期累積了不少升幅，但相比過往在泡沫周期的升幅仍有一段距離，投資情緒仍處於「中性」至「輕度亢奮」水平。更重要的是，現時成熟股巿的PE仍處於吸引或合理的水平，標普500指數的PE，仍處於過往45年的平均水平，首25最大巿值的股票則仍處於20年低位。因此我們認為，環球股巿近年期的升勢未達泡沫水平，投資者不宜過份憂慮。
潘國光 投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務