自從中國證監會容許內地企業恢復發行A股上市集資以來，在過去3個月已有十多家企業在上海及深圳A股上市，相反，H股上市活動則沉靜下來，筆者並不認為上述現象顯示內地A股市場搶走了內地企業來港發行H股集資的生意，相反，整體市場投資環境是其中一項影響因素，更重要的是，政府對於內地企業發行A股、H股的政策，以及公司如何釐定兩種股份上市定價，才是內地企業透過哪一市場集資的關鍵。
已在港上市的中國國航（753）早前在內地發行A股上市集資，雖然招股反應欠佳，但該股份A股發行價以不低於A股詢價期間的H股平價之90%為準則，而A股上市後之股價亦與H股相當接近。
不過，與中國國航集資路向相反的招商銀行則計劃衝出內地股市，將於本月8日在港發行H股，目前市場上對招商銀行H股定價準則仍有多個不同版本的說法，部份將其上市合理價與本港上市的3隻內地銀行股作比較，但亦有將其定價與其A股股價作考慮，由於內地亦有多間銀行股在A股上市（例如上海浦東銀行、深圳發展銀行），對招商銀行發行H股之定價或有一定影響。但無論如何，招商銀行以「先A後H」以及中國國航以「先H後A」的定價策略，將為有意在10月以「A股＋H股」同步上市的中國工商銀行之定價提供測試準則。
估值折讓日漸收窄
一向以來，H股股價對其A股股價均有折讓，但這主要因為內地投資市場選擇不多，資金瘋狂追入，令上海、深圳早年股市已上升至不合理水平，因此，A股及H股估值亦出現較大差距。但時移世易，內地股市經過近年大幅調整之後，H股與A股股價已明顯拉近，部份股份（例如青島啤，168）H股股價與A股比較，更出現溢價，因此，期待招商銀行H股上市定價較其A股有明顯折讓並不實際，而該行A股現時之股價對賬面值（P/B）高達2.8倍，在A股銀行股當中屬最高，並且與交通銀行（3328）H股接近，筆者相信招商銀行H股定價仍以目前在港上市的交通銀行、建設銀行（939）及中國銀行（3988）之估值為主要參考，並與同屬股份制銀行的交通銀行之預期P/B2.8倍頗為接近。
由於內地股市與本港股市的投資者不同，加上內地證券市場存在較高的政策風險，對於「先H後A」的股份上市定價，以香港相關股份之股價作比較亦屬合理，隨着QDII及QFII制度逐步落實，更多內地人士可投資海外股市，海外人士亦可透過QFII制度參與投資內地股市，因此，不論A股或H股先行上市，又或A股H股同步上市，兩類股份在定價上都會頗為接近，減低企業單以A股或H股上市估值高低，作為選擇在A股或H股集資的考慮。
工商銀行一旦成功以A+H形式同步上市，估計將有更多大型內地企業採用，以建立不同及多元化的股東基礎，因此，只要市場投資環境良好，A股及H股市場根本不存在直接競爭。
熊麗萍
滙業財經集團證券部主管
作者熊麗萍為證監會持牌人士