在全球所有主要市場中，中國股市今年以來的表現必然居於前列。深圳股市年初至今共錄得約53%的升幅，僅落後於秘魯的94%、塞浦路斯的62%和石油蘊藏量富的委內瑞拉的53%而排名第4。自從踏入2006年至今，香港恒生中資企業指數累升了26%，亦遠遠跑贏恒生指數的9.6%升幅。
過去多年來，中國股市表現一直落後，但現時看來已出現轉向，亦愈來愈得到國際投資者的垂青。全球資金轉趨緊絀，令不少新興市場在過去2個月均自高位回落，例如金磚四國中的其餘3國──巴西、俄羅斯和印度的股市均受衝擊，但中國股市卻繼續蒸蒸日上。
中國人民銀行所面對的，是截然相反的挑戰。它要防止的，是其貨幣政策被氾濫的過剩資金淹沒，以致造成樓市泡沫，並挑起過速和風險過大的信貸增長。正如人行副行長胡曉靈形容：「現時只是要移走熱鍋底下的柴枝。」但願真的是如此簡單。
超額儲備成本過低
人行最近宣布把銀行存款準備金提高50基點至8%，新措施已於7月5日起生效。但由於市場揣測新措施已有數月之久，銀行有充裕時間建立超額準備金，以致新措施只不過是把銀行部份超額準備金變成了央行的準備金。中國人民銀行現時持有的2.3萬億元人民幣準備金當中，只有1500億元是來自新措施的凍結資金。
人行收緊準備金需求的效果，因銀行遭凍結的超額準備金可以收取利息而遭削弱。人行曾在2003年12月把超額準備金的利率由1.89厘遞減至1.62厘，並於去年進一步削減至0.99厘。以今年銀行同業隔夜拆息平均約為1.52厘計算，銀行維持超額準備金的機會成本其實甚低。因此，人民銀行必須停止再向這些超額準備金發放利息，以提高其機會成本。
另一人行可以使用的武器是「行政措施」，向銀行下達指令去遏抑信貸增長。同一策略曾經在2004年使用過，最終造成廣泛的商業信貸申請被拒事件。此外，強制性的貨幣調控亦會損害銀行改革，因為借貸增長受人行的行政指令所左右，而不是由市場力量決定。
中國貨幣政策的問題根源乃眾所周知──為了配合中央嚴謹控制滙率而作出妥協。中國人行為了把人民幣相對美元的滙價維持於8：1水平，迫於不斷購買美元，自我綑綁於低息的束縛中。中國現時1年指標存款利率為2.25厘，較美息低了約3厘。
人民幣將加快升值
性水平，存息須增加2厘，貸息更要提升3厘，但市場預期人行在今夏最多亦只會加息54基點，把4月才遞增27基點的貸息帶至6.39厘，令緊縮政策最終難以收到預期效果。分析家幾乎眾口一詞認為，中國2006年全年經濟增長會高於9.5%，與去年的9.9%相距不會太遠，而經濟年年均未能着陸的結果，是最終出現硬着陸的風險愈來愈大。
我的結論是，投資組合中應持有較多人民幣，因為人行放任人民幣兌美元以較大幅度升值的日子，將會愈來愈多。[email protected]
﹙本欄隔周逢周一見報﹚