包括主席伯南克在內的多名聯儲局官員，在過去兩周之內發表了連串強硬的言論，令原本已顯得頗為不安的環球投資者變得更加焦慮。MSCI環球指數已自5月中的高位回吐接近1成，是自2003年3月牛市展開以來第4次出現超過5%的下調，惟今次調整幅度之大卻是近年之最，投資情緒亦陷入了近3年來的最低潮。
過去兩周投資情緒急劇惡化，主要源自市場懼怕聯儲局一旦持續加息，會導致經濟過度減速，最終將演變成嚴重的政策失誤。
事實上，市場有這樣的憂慮亦不無道理。自1954年以來，美國共經歷過12次加息周期，其中有8次當息口見頂之後，經濟在隨後約1年即陷入衰退，其間環球股市平均下跌5%，反映聯儲局調控銀根的「往績」並不驕人。不過，在其餘4次沒有出現衰退的周期中，股市在隨後6個月則普遍造好，平均上升1成。
陷衰退風險不高
因此，美國會否於未來6至12個月內出現衰退，將成為左右後市去向的重要因素。在量度未來的經濟活動方面，我們有一系列可靠的領先經濟指標可供參考。這系列指標現時全部皆處於十分健康的水平，反映美國經濟雖正逐步降溫，但最終陷入衰退的潛在風險卻不高。
事實上，美國經濟經過首季達5.3%的高速增長後，我們估計次季增長將回落至3%至3.5%的長線趨勢水平。增長回落至長線趨勢水平，意味着潛在通脹風險處於中性，正好符合我們對聯儲局在未來一兩次議息會議期間有需要暫停加息行動的預期。
伯南克於2000年科技股泡沫爆破時，曾提倡聯儲局以積極減息的政策來防止經濟陷入通縮之中，因此我們相信，聯儲局在執行息口調控以遏止通脹升溫這基本任務的時候，最終亦要屈服於同時兼顧經濟增長的實際需要。
雖然聯儲局調控銀根的往績並不出色，但不要忘記，過去聯儲局一旦發覺經濟因加息過度而急速放緩，往往願意作出及時的補救行動，迅速把息口政策調整過來。
儲局勝在轉身快
例如在1998年7月，當時聯儲局對通脹前景的言論同樣如現時般強硬，可是在兩個月之後，當美國經濟增長出現明顯減速之際，聯儲局立即於同年9月宣布減息，令經濟迅速重拾動力，而當時MSCI環球股票指數亦於短短的3個月內反彈近3成。又例如在2000年11月，聯儲局在議會聲明之中，同樣如現時般表示對通脹壓力「高度」關注，但卻竟然在6個星期之後宣布減息。
上述基於往績成效的機會率，並不能保證聯儲局在是次加息周期完結時，會犯上同樣的錯誤，但投資者卻有需要及早為這潛在風險的升溫而作好部署。現時利率期貨市場已普遍預期，聯儲局會在6月底再度加息1/4厘，我們則相信，美國經濟已有明顯的放緩迹象，而潛在通脹壓力則已被過份誇大，因此，若聯儲局強行持續加息，變相會導致下一個減息周期提前來臨。
美國國庫券市場似乎亦存在着同樣的看法，現時由2年期至30年期的孳息率皆極為接近5厘水平，意謂在預期聯儲局於6月底把指標利率調升至5.25厘的前提下，市場並不認同通脹有潛在升溫風險，而孳息曲線亦反映出聯儲局於隨後時間極可能需要減息。在過度加息風險大幅提升的情況下，現水平高評級債券孳息率不單顯得極為吸引，而且亦是對沖經濟收縮的有效途徑。
相反理論派用場
我們認為，過去1個月以來的股市下跌，主要是由情緒轉變所引發的調整，並不代表升市趨勢告終。
過去每當投資情緒跌至「恐慌」的情況時，我們會堅持建議持股偏低的投資者逐步增持股票比重，今次亦不會例外。在過去15年，持這相反理論的投資模式，有100%的機會在隨後6個月內取得正回報佳績（見附圖）。因此我們認為，沒有必要去放棄這良好的投資習慣。
另一方面，由於源自央行人為政策失誤的風險漸增，因此我們亦同時勸告投資者（特別是較保守的投資者）需確保組合維持合理的股債均衡比例，因為此舉可減低投資者在市場波動期間承受不必要的風險。
潘國光
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務