美國4月份通脹升溫，導致市場憂慮加息周期可能尚未完結，股市因而受壓。MSCI環球股票指數於過去兩周累積下跌近7%，而商品及新興市場的跌幅則更大。事實上，MSCI環球指數自2003年3月至今，總共出現過4次多於5%的下調，而每次的調整皆引發很多對後市悲觀的評論，今次的情況亦不例外。不過我們相信，近期的跌市只屬牛市的調整，而非熊市的來臨。在預期通脹持續受控的大前提下，現水平的環球股市價格極為吸引。
有關「通脹升溫」的潛在風險，似乎已被過度渲染，我們則堅信當前環球的潛在通脹壓力其實並不嚴重。由於全球的單位勞工成本正處於受控水平，令整體企業盈利保持合理增長，整體物價毋須大幅向上調整。
另一個令我們相信通脹受控的原因，是各地央行正在有秩序地透過加息來收緊貨幣供應。此舉已有效遏抑投資者對長期通脹的預期，長債孳息因而成功控制在現時的偏低水平（詳見上星期本欄）。
聯儲局主席伯南克上周亦提出，無論是一般經濟分析員較常使用的消費物價指數（CPI），抑或是聯儲局較喜歡引用的個人零售開支物價指數（PCE），兩個指數都同樣「高估」了美國實際的通脹情況。言論似乎是要為短期內停止加息預留伏線。
相反理論 利好後市
我們相信，美息上升的周期即將告終。執筆時聯邦基金利率期貨合約價格反映，聯儲局於6月29日再加息1/4厘的機會大約有56%。由於股票市場已出現下調，加上房地產市道正在降溫，我們認為美息現時正處於恰當水平。若加息周期提早告終，可望成為激勵後市表現的一大催化劑。
此外，我們相信群眾的投資情緒對後市亦有相當的指導作用。股市往往於歡呼聲音中見頂，於恐慌情緒之中見底，因此亢奮的投資情緒往往是減持的訊號；反之，在群眾恐慌的情況下，往往是入市良機。根據花旗集團的投資情緒指數顯示，現時美股的投資情緒正陷入低潮，而包括歐洲及日本等主要成熟市場，其投資情緒亦已由之前的「亢奮」狀態回落至「正常」水平。根據此相反理論，當投資情緒跌至低迷的時候，股市往往在隨後的6個月時間會錄得正回報。
近期有些人將現時美股的情況與1987年股災時相比。他們列舉出一系列的現象：包括新任聯儲局主席登場、美元轉弱、房地產市場降溫，以及貿赤擴闊等，均與1987年的情況相似。雖然以上4點確有近似之處，但是我們認為，現時與1987年兩者也有一些很大的分別。
盈利增長 可超預期
10年國債孳息率於短短10個月內由7厘附近急升至10厘水平，令當時的企業借貸成本大幅上升，亦令資金流出股市，間接觸發了87年10月的股災。就現時的情況而言，由於環球通脹持續受控，長債息率出現類似大幅飆升的機會看來甚微。
此外，在87年的時候，股價所反映的企業盈利長線增長潛力較平均水平高出3成；反觀現時所反映的增長潛力卻低於平均值約兩成，不單表示現時股價正處於合理水平，也顯示未來企業盈利超出預期的機會甚高。根據同一相反理論，當盈利預期偏低的時候，股市在隨後的12個月往往錄得可觀的正回報（見附圖）。
再者，在美、歐、日等主要成熟市場，企業所持的現金水平正處於20多年以來的最高水平，導致收購合併活動持續活躍。
以上包括通脹、息口、投資情緒，以至企業現金流等因素，均令我們相信環球股市，特別是成熟市場，再進一步下跌的空間經已不大。我們建議組合內股票比重偏低的投資者，該考慮分段增持股票比重。潘國光
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務