在3月20日我們曾分析過日本結束「超寬鬆貨幣政策」對環球融資以及債券市場所帶來的負面影響。我們同時預期，日本會極謹慎地把利率上調，以免市場有不理性反應。
兩個月過去了，一如所料，日本央行一再暗示加息要視乎經濟增長的速度，並稱息率最快也要待年尾才調高。正當投資者滿以為只是一場虛驚，可以鬆一口氣時，一些警號近日卻已經不知不覺地在信貸市場響起，提示我們有些資金已為日本加息及借貸成本將上升而重新作出部署。
自從2003年環球經濟復蘇，很多國家的信貸評級不斷獲調高，加上游資充裕，以致新興市場債券跟美國十年國庫券的息差從650點子收窄到僅200點子左右。無可否認，當中有些市場如俄羅斯及墨西哥是因為擁有豐富的天然資源，國家透過出售石油及商品換取豐厚收入，改善了外滙儲備的情況，增強了還款的能力，也同時提高了它們在國際融資市場的議價實力。
風險溢價未反映
但200點子的啓示是甚麼？從1991至2003年，新興市場與美息之間的息差平均約800點子，而在1994年、1998年及2002年等出現信貸風暴的年份，息差都分別有400、300、及600點子。現時的200點子除了是歷史新低外，也是一個已脫離基本因素如拖欠風險和政治風險的不合理水平。只要有人（例如對沖基金）看到這個漏洞，一場信貸風暴便隨時可以爆發，毋須待日本加息後才發生。然而在上星期，我們發覺有些新興市場債券（如土耳其）的波幅已不尋常地增加。
要解釋息差為何可以如此低，就要歸咎於銀行的極寬鬆貸款政策，鼓勵了機構及個人投資者以槓桿形式參與新興市場債券。由於槓桿效應令回報得以放大，只要新興市場債券的孳息高於借貸成本，即使只是2厘也可以獲利，結果出現了超買的現象。機構投資者或會意識到借貸的風險，但個人投資者往往就後知後覺，而銀行為了做成生意，仍然會提供利息成本低的信貸，甚至可以借日圓利誘他們購買新興市場債券。
借入日圓風險增
事實上，除了新興市場債券外，銀行也提供借貸給客戶投資於其他資產上，最令我們驚歎的，是近日有朋友告訴我，某銀行提議他用日圓借貸去購買一所英國房子。大家須知道，按揭是有抵押借貸中槓桿最高的一種，大家當然也知道近日日圓走勢向上。此時再借日圓去買房子，節省了的利息也未必足以抵償日圓上升所帶來的損失。
也許這個銀行職員很年輕，未曾經歷過80年代日圓從250上升至80水平的慘痛教訓。雖然我們今天所處的環境不同，但借鑑歷史，有些真理卻是千古不易的，只不過投資者往往都是善忘的，亦易於被眼前的勝利所蒙蔽。
卓凱玲 研究部主管
晉裕環球資產管理有限公司