日本中央銀行終於正式宣布放棄已維持了長達5年之久的「超寬鬆貨幣政策」，令已經轉弱中的債券市場雪上加霜。過往日本政府一直都是美國十年國庫券的最大買家，並為美國以至環球的經濟提供「平錢」，所以就算聯儲局自2004年6月起接連14度調高聯邦基金利率以防止經濟過熱，美國十年國庫券的孳息仍然維持在偏低的4厘多水平，現在日本決心脫離零利率政策，市場首個反應就是擔心「平錢」不再，債券市場將會首當其衝。
眾所周知，在一個經濟上升的周期，債券的回報遠遠不及股票，如果機會成本上升，資金將難免流出債券市場，投入回報較高的股票市場。
其實日本此舉是意料中事，亦是遲早問題。市場也不應一廂情願地假設日本會永遠那麼慷慨。
通脹壓力持續升溫
事實上，環球經濟正處於一個通脹威脅大於通縮的局面，資金成本上升的機會仍多於下跌，問題只是上升速度有多快，以及幅度有多大。
姑勿論息升有多快及多大，對於債市來說，2006年都是一個重大的考驗。
有一份獨立研究報告指出，每當經濟增長的周期到達中段時，都會出現短暫的放緩，情況有如我們現時所處的階段一樣。
一般人都會以為，類似的放緩將會有利債券表現，不過回顧歷史，我們卻不難發覺，利率（或美國十年國庫債券孳息）在這個時候往往不跌，反而因為預期未來通脹壓力增加而上升，幅度亦是整個周期中最大的，而在利率攀升過後，股票市場會明顯反彈並重拾升浪，但債券市場的表現就持續地一蹶不振。
加息只會循序漸進
當然，歷史永遠都只能作為借鏡，不一定會重演，我們也相信各國央行均已充份了解當前環球經濟的狀況，並盡他們最大的努力去把傷害減至最低。此所以當日本央行宣布脫離零息政策的同時，他們也承諾不會立即加息，這樣做的目的，是讓市場有充份時間去消化加息的事實，不致作出一些不理性或過激的行為，也防止有些人利用這個藉口在市場上興風作浪。
美債跌日本損失大
如果大家仔細想一想，其實利率攀升的最大受害者，是日本政府本身，因為在過往10年多，日本已經成為美國十年國庫債券的最大持有人，中國購買的美債數量雖不少，亦不過緊隨其後。
所以基於本身的利益，我們相信日本最快亦要待第3季才開始加息，而幅度也會比較溫和。
畢竟，日本經濟是剛有起色，政府會謹慎觀察形勢發展，加息步伐亦不宜太急，也就是說，我們不相信美國十年國庫券孳息會因為日本脫離零息而大幅抽高，以致出現類似1983年及1994年債市崩潰的場面。不過我們可以肯定的是，債券在2006年仍會跑輸股市。
最後想一提的是，雖然從過去經驗所吸取的教訓中，各國央行已經很懂得如何以政策去調控經濟增長步伐，避免造成泡沫經濟，但面對現時油價高企的問題，難免加深了政策的複雜性，當中涉及的地緣政治問題，也將成為投資者最難預測的風險。
卓凱玲
研究部主管
晉裕環球資產管理有限公司