今個月正好是股市自谷底反彈的三周年。記得3年前，因伊拉克戰爭即將爆發，種種不明朗因素令環球股市相繼暴跌，並於2003年3月12日跌至低谷。那是一個不安的時期，以英國為例，經歷過該次自1970年代以來最漫長和最嚴重的熊市後，股市的回報便持續跑贏十年期債券。
自始市況一片明朗。以美元計算，環球股市截至上月底止共錄得96%的回報，新興市場股市更以多達216%的升幅而成為大贏家，緊隨其後的是上升150%的歐洲大陸股市，然後是上升148%的亞洲（日本除外）股市。其間日本和英國股市亦分別累升123%和122%，美國以68%升幅遠遠落後。
許多人認為，股市表現良好，是因為經歷了熊市後「跌得重時彈得高」的效應，但事實也許並非如此。以英國為例，當地股市已久未經歷一次幾近沒有正式調整的長期升浪。根據摩根士丹利的資料，最近一次英國股市連升3年，而其間調整幅度未曾多於10%，是在1984年7月至1987年7月。若要尋找更長期牛市的紀錄，相信要追溯至1950年代。
在這情況下，人們不禁質疑，大市會否快將出現大型調整？現時經濟氣候大致溫和。在2004至2005年初，七大工業國（G7）的工業生產增長顯著放緩，但增長仍維持穩定，並於去年下半年開始重拾升軌，有迹象顯示升勢在未來數月會進一步增強。由多項商業信心組成的領先指標正好是鮮明的例子。過去類似的商業景氣調查與實質商業活動水平往往息息相關，調查結果一般預示工業生產在其後半年的變化，而最新的數據顯示，自2005年初起業界已開始憧憬着升市的重臨。以史為鑑，這應可演繹為G7的產出增長將會在春夏兩季進一步攀升。
美消費料轉弱
再看遠一點，前景卻非如此一帆風順，因為美國經濟增長極可能在2006年下半年放緩，而美國經濟即使打一個小小的噴嚏，其他市場往往也會惹上感冒。美國聯儲局的緊縮貨幣政策已導致債券市場的孳息曲線變得更平坦，一年期美國公債的孳息實質上與十年期孳息處於相若的水平，而過去孳息曲線若趨於平坦，便意味工業產出會轉趨疲弱。
儘管新任聯儲局主席伯南克已澄清，指利率周期也許離頂不遠，但仍未見頂，不過市場已感受到聯儲局的加息壓力。美國房屋市場的新屋空置比率自1990年代末便一直處於接近20年低位，但現時已開始攀升。這意味美國樓價升勢或會轉弱，減低消費者加按套現的機會，一旦形成趨勢，便會令美國國民失去消費的彈藥。
另一方面，G7的生產設備使用率自2000年以來首度升逾長期平均水平，亦令通脹風險上升。過往當G7的生產設備使用率高於平均水平時，潛在消費物價通脹上升問題便會伴隨而來，尤其是商品價格上升時，情況就更加明顯，而近日正有這種現象出現。
資金不再氾濫
假如經濟增長真箇在春季加速，將有助吸納更多資金，減少可用作金融投資的「過剩資金」。近期的趨勢是G7的工業產出增長與經通脹調整後的貨幣供應增長鴻溝收窄，而這種趨勢似乎會持續下去。以往當「過剩資金」被排出市場時，通常都會引起短暫震盪，一些因早前受惠於良好市況的資產類別更會首當其衝。
這表示新興市場股票、政府債券和商品類資產或會受到衝擊。過往二十年，新興市場的股價相比發展成熟國家的股價，大都出現折讓，但近期的升浪已令前者出現溢價，而政府債券也相對變得昂貴。回顧過去二十年，全球股市回報和經通脹調整後的G7政府債券孳息回報大致同步，然而，近期兩者的步伐已出現分歧──股市回報上升，G7政府債券實質孳息則下跌。若歷史趨勢重演，經通脹調整後的G7政府債券，孳息或會上升。
發展成熟國家的股市又如何？以英國為例，股市自1990年代末以來的走勢，與過去一個世紀多次出現大跌市及其後復甦的軌迹相若，惟近期的步伐已加快。隨着企業活動增加，盈利收益相信仍有支持，這將可為估值打穩基礎。不過，如果債市和新興市場的股市同時面對通脹上升和資金減少的雙重壓力，全球股市升勢將會停頓而稍作喘息。
JohnJay 恆昇基金投資
過往表現未必可作為日後業績的準則。此乃基金經理在編寫本文時之意見，不應被視為投資建議。