政府公債尤其是長債的強勁表現，是近日眾多金融趨勢中最令人費解的現象之一。一些對息口敏感的證券如政府公債，往往會隨着經濟增長而走軟，原因是投資者擔心通脹重燃。長債通常最容易受經濟趨勢影響，特別是出現孳息曲線倒置（即長債孳息低於短債孳息）的情況時，一般意味着經濟衰退已近在眼前。債券孳息倒置的情況最近已發生在美債和英債身上，但大部份經濟師仍預期兩地經濟今年仍可錄得增長。
究竟發生了甚麼事？一項有關英國公債（金邊證券）的研究，找出了多項不尋常的因素，這些因素可以引致嚴重後果，必須以非傳統的政策加以回應。英國公債在2005年有上佳表現，其中一個未被提及的因素，是外國買盤湧現。傳統智慧告訴我們，本地退休基金及保險公司買入債券，是為了替長期債務與長期定息資產進行配對，而此舉會將長債孳息壓低。事實卻是，官方數字顯示，這些機構在2004年購入了160億英鎊的英國公債，於2005年首3季則淨沽出了10億英鎊。相反，外國買盤則由2004年的20億英鎊銳升至2005年的390億英鎊新高，相等於預算赤字的90%。
為甚麼這股趨勢未被廣泛討論？可能是傳統智慧過於根深柢固，只有很少分析員才會不厭其煩地分析有關數據；又或者一般人已假設外國買盤僅會垂青較短期的英國公債，而較長期債券的孳息向來是由英國本土機構的活動所推動。然而，英國機構在2005年首3季購入年期15年或以上傳統公債合共只有10億英鎊，但同期新發行的長債卻有120億英鎊。
外資垂青 孳息難升
吸引投資者入市吸納的其中一個原因，可能是英國公債較為便宜。英國債券孳息於2005年大部份時間均高於歐美公債，而英國通脹亦相對較低。根據資料，美國購買英國債券的總額於2005年攀升至330億英鎊，而日本則買入了120億英鎊。
無論是甚麼原因，大量流入的資金已令貨幣政策更趨復雜。英倫銀行期望消費者開支以至商業投資和出口的增長可以取得平衡，但長債孳息下跌，已加劇退休基金的赤字問題，以致企業被迫增加供款，代價是縮減資本開支，而英鎊亦會因此而升值，令出口競爭力遭削弱。
此外，外資吸納英國政府債券，亦解釋了英國貨幣供應增長為何會加快。國民以現金購買政府債券，會令貨幣供應減少，但假若英國公債是由外國買家吸納，英國貨幣供應便不會減少。分析揭示英國在去年12月M4貨幣供應增長年率的12.6%當中，外資購買英國公債的總額便佔去了約3%。
金融泡沫 必須關注
隨着英國機構購買英國政府新債的責任減輕，金融業所持的M4便持續飆升，繼而引致金融資產價格大幅上揚。英倫銀行理應關注此情況，原因有二。首先，「過剩」的貨幣供應很大機會會流入散戶和非金融公司手上，造成高於預期的消費，從而增加通脹壓力。其次，由資金推動的投機活動，可能會破壞盛衰周期的穩定。
最近的數據顯示，外資吸納英國公債並沒有放緩迹象，在2005年銳增的買盤帶動下，第4季年度總額將高達500億英鎊。當局必須考慮用政策作出回應。其中一個建議，是英國政府應發行更多長債來抗衡長債孳息下跌壓力。部份評論員甚至認為，當局應該回購短期公債，以便在長債「加碼」。然而，這種做法不足以改變整體貨幣供應，亦不能解決外資吸納英國公債所造成的貨幣市場壓力。相反，英國政府債券的總發行量理應增加，以糾正利率和貨幣市場扭曲的現象。
透過調整資金水平來影響英國債息和貨幣供應，可能會被視為激進，但此舉在二十年前是合理的措施，因為當時經常會透過利用高於填補赤字所需的融資來達致貨幣增長目標。
在目前形勢下，英國不妨在發債支付公共開支所需以外，額外發行公債，數額可以相等於外國買盤超出的水平，例如每年100億英鎊。假如外國在2005年的買盤延續，便意味今年需要額外發行300億英鎊的新債。
政府官員或會認為這個構思可笑，但至少應開始討論外資增加吸納英國公債的原因及影響。與此同時，其他央行的官員亦須考慮，一旦自己國家出現類似的情況，應該如何處理。 JohnJay業務發展董事
恆昇基金投資
過往表現未必可作為日後業績的準則。此乃基金經理在編寫本文時之意見，不應被視為投資建議。