甫踏入2006年，恒指便連升9個交易日，累積升幅逾900點。國企的表現就更令人咋舌──在憧憬人民幣升值，以及國企股權分置改革穩步推進的背景下，熱錢湧入表現落後的國企股，促使國企指數短短兩周內升逾10%，創近8年半新高。與此同時，中國內地股市踏入2006年亦連升5天，市場更普遍預期今年國內股市可再次出現小牛市。
雖然股市一向被喻為經濟的「寒暑表」，但這說法並不適用於中國市場。儘管近年中國經濟突飛猛進，但當地股市自2001年起便走進了長達5年的熊市。上海A股指數在2001年曾高見2250點，如今只有1128點，在5年內蒸發了逾1萬億元人民幣。
投資不單看經濟
有人如此形容中國股市：前幾年是「七虧二平一賺」，即10個股民中有7個虧損、2個平手、1個會賺錢，而如今則變成了「9個半虧、半個平或賺」，比「九死一生」還要慘烈。所以當我們投資於某一市場時，不可單看當地的經濟狀況，還要了解當地股市的歷史及運作情況。
透過解說中國股市的成長史，便能了解中國股市與經濟狀況背道而馳的原因。中國股市於1990年在政府主導下，設立了滬深股市。在過去15年內，中國股市共出現過3次牛市，首兩次牛市是在股票供應求過於供的情況下出現。第一輪牛市從1990年底的100點左右開始，2年後暴漲到最高1558點；第二輪牛市則從1996年開始，上海股市從512點升至1997年5月的1510點，同期深圳股市亦從900點飆升到6100點高位。
人造牛市難當真
自1999年5月展開的牛市則有所不同，除了因為大量熱錢湧入推高股市外，《人民日報》的社論和三類企業入市的政策，為是次人造牛市推波助瀾。牛市持續了兩年，上證指數早已升抵2200點，超越1997年的1500點，但投資者卻普遍在該次牛市中賠錢，原因是政府主導的這次牛市，是以「國企三年脫困」為目的，上市公司數量上的飛漲，推高了指數，而熱錢亦被大量發行的新股所吸納。
中國股市最大的制度缺憾，在於「股權分裂」──為了保留國企的擁有權，流通股只佔股市市值的1/3，其餘的2/3都是非流通的法人股。由於在國家法規中規定了「國有股期滿三年後可以上市交易」，1994至95年的大跌市便是市場流傳低成本的非流通國有股要開始流通了，促使流通股投資者拚命走避所致。而過去5年中國股市的調整，也是由於2001年財政部公布「國有股減持方案」所導致。這解釋了為何在經濟高速發展的背景下，中國股市出現連續五年大熊市。
事實上，在「國企三年脫困」的政策下，上市的多為國企，未能反映民營經濟及外資經濟對中國整體經濟的貢獻。雖然中國境內上市的公司逾千家，但真正具質素的上市公司不多，而且企業大部份股權落於少數人手上，亦減低企業維護小股東權益的積極性，在資訊披露、企業管治以及監管上，也難有顯著改善。這些問題不僅使那些造假上市和原本質素低劣的企業乘機渾水摸魚，而且增加了市場上的道德風險。這些年來中國股市不時有「計時炸彈」爆炸，例如重大決策失誤、嚴重經營虧損，乃至造假帳、貪污挪用公款等，也進一步減低投資者對股市的信心。
近年來，中國政府開始積極進行「股權分置改革」；2006年是「十一五」規劃開局年，國資委已把加快國企股改列為重點推進工作之首。
股改進度是關鍵
截至去年12月5日止，已有310家企業的股改方案通過，其中國有和國有控股就有175家，當中34家是中央企業控股的上市公司。踏入2006年，中國股市持續造好，完成股改的G股表現理想，帶來好兆頭。至於今年中國股市能否與經濟狀況並肩而行，股改進度將會是一個重要關鍵。
由此可見，在某些因素影響下，股市走勢有時候也未必一定會完全反映經濟狀況。事實上，投資者大可用一個更宏觀的角度去捕捉中國經濟起飛的機遇。例如中國經濟迅速增長，對原材料的需求有增無減，有利巴西等天然資源豐富國家之經濟增長；與此同時，中國與亞洲各國的貿易日趨頻繁，亦有利亞洲相關股份的表現。投資者不一定要置身其中，也能同樣享受到中國經濟增長的好處。這亦可體現出全球一體化對投資思維所帶來的影響。此所以我們一直強調把環球股市視為單一市場，並從中尋找優質股份，以增加我們獲取潛在回報的機會。
莫健歡 常務董事
凱萬資產管理（亞洲）有限公司