在市場預期加息周期即將完結的利好消息刺激下，美股踏入2006年連升四天，杜指累升2.25%，標普500指數升2.97%，就連納指亦自2001年5月以來首次重上2300點水平。本港投資者在新的一年亦喜氣洋洋。在機構投資者於元旦後積極入市，以及外圍的利好消息帶動下，恒指上周累升接近500點至15344點收市。不過在開心的同時，市場開始談論一個罕見現象──孳息曲線逆向，憂慮這會否是經濟步入衰退的一個警號。
孳息曲線所顯示的，是信貸風險相同的政府債券孳息率（Yield）與年期（Maturity）之間的關係。投資者會運用孳息曲線作為預測利率走勢、為債券定價，以及決定投資策略的參考點。與此同時，孳息曲線的形態亦被認為是預測經濟前景的一項重要指標，反映投資者對未來利率走勢及經濟前景的期望。
影響曲線兩因素
影響孳息曲線形態的因素，主要為投資者對未來利率的預期，以及對持有長期債券所需要的「風險溢價」。若要進一步了解兩大因素的內容，便得先認識背後的3個理論：
第一，根據「純預期理論」（PureExpectationTheory）的解釋，孳息曲線的形態反映的，只是投資者對未來短期利率走勢的預期。在大多時候，投資者都會預期利率會向上，導致孳息曲線保持於向上傾斜的形態；
第二，「流動性偏好理論」（LiquidityPreferenceTheory）是從前者衍生出來的。理論指長期利率不單反映投資者對將來利率的預期，還包括了投資者對持有長期債券所要承擔的風險的補償，亦即「風險溢價」。資金被鎖死的年期愈長，投資者所要面對的不確定性愈高，所以長債孳息一般較短債為高，令孳息曲線向上傾斜；
第三，「習性偏好理論」指出，投資者對某種期限的金融資產有特殊的偏好，不過不同期限的債券之間仍具有一定的替代性，而要令投資者從自己偏好的期限轉移至不熟悉或不喜歡的期限，發債人就必須付上一定的溢價。
然而，有時孳息曲線的形態會趨平坦（Flattening）、甚至逆向（Inverted）。孳息曲線趨平坦，可能是由短期利率上升，又或長期利率下跌所致，這通常意味着經濟的轉變，如經濟增長開始有放緩迹象。當聯儲局加息控制通脹上升的壓力時，短期利率便會因而推高，而長期利率下跌則反映出溫和通脹的預期。
至於逆向孳息曲線更被視為經濟衰退的預兆。當短期債券孳息高於長債時，即投資者預期經濟增長速度減慢，短期利率將會下降，因而把資金回報鎖定於利率較高的長債上。事實上，逆向孳息曲線確實預測到自1970年起的6次經濟衰退，令投資者倍加留意近期曲線逆向的情況。
經濟衰退非必然
在過去數周，兩年期美國國債與10年期國債的息差基點只有單位數。在12月中，兩者息差相距7點子，但在歐洲央行加息及兩年期票據被低價沽出下，孳息曲線在初段繼續攀升。在2005年的最後一個交易日，兩年期債券孳息更一度高於10年期債券兩點子，形成逆向孳息曲線。截至上周五，3年期及5年期債券孳息仍處低於兩年期債券的水平，而10年期債券4.37%的孳息率亦僅僅高出兩年期債券兩點子。
儘管孳息曲線逆向曾準確預測了過去6次經濟衰退周期，但以目前的經濟狀況來看，筆者認為今次將有所不同。根據上周公布的數據，美國前周初申領失業救援金人數跌至5年低位；受惠於能源價格下降、新定單上升及就業繼續增長，服務業在12月繼續擴張。事實上，美國經濟近兩年均以4%左右的速度增長，失業率亦降至5%以下。雖然不明朗因素仍然存在，但經濟還是持續穩步增長，生產力及勞動市場的數據保持強勁，市場普遍預期今年美國經濟仍有約3.3-3.4%增長，而通貨膨脹亦處於受控水平。因此，投資者毋須對孳息曲線逆向過於憂慮。
當然，孳息曲線逆向，是對投資者的一個提醒，反映把債券加入投資組合的重要性。一個投資者常犯的錯誤是，全面根據對將來的預期來投資，好像這個預期一定會發生一樣。事實上，投資者所需要的，是一個即使預期錯誤，也能把損失減至最低的投資組合。由於股票與債券一向存有反向的關係，一旦經濟步入衰退，股市下滑時，透過組合中債券的穩定利息收益及價格升值，將可大大減低投資組合的整體風險。讀者要記着，愈想多投資於股票市場，便要先多買優質債券。
莫健歡 常務董事
凱萬資產管理（亞洲）有限公司