上周講解過股票掛鈎票據的對沖活動如何減低正股股價的波幅。發行商在接近票據到期時的對沖活動,以下將透過一種常見的結構產品(有關票據與三隻股票掛鈎,投資期為兩年,最短6個月)講解。由第6個月開始,將每季觀察票據掛鈎股票表現,只要最落後股票在任何一個季度觀察日的收市價達到觸發價,票據將提早贖回,投資者便可獲取潛在票息及本金。如票據一直未提早贖回,兩年後的到期日,視乎最落後股票有沒有跌穿行使價,再決定投資者收取本金還是接貨。
上周關於票據對沖的討論,主要集中在票據發行初期的對沖,以及往後的持續對沖活動兩個層面。其實對沖活動還有第三個層面:當票據臨近到期,有關的對沖活動於「特定時間」(接近票據的季度觀察日)及「特定情況」(最落後股票非常接近觸發價)下,會增加正股(特別是最落後股票)的波幅,可能令股價在單日內大上大落。
距離季度觀察日前大約一個月,票據相關的對沖活動基本跟上期提及的一貫做法相同。對沖活動集中在表現最落後股票身上,即「高追沽表現較佳股票,低追買表現落後股票」,故此對正股起穩定作用。
直至臨近季度觀察日前數天(特定時間),當最落後股票非常接近觸發價(特定情況),對沖活動會變得對正股股價敏感,尤其當股價由較觸發價低的水平逐漸向上及接近觸發價。正股股價愈接近觸發價,發行商愈需要大手買入最落後股票。當股價開始升穿觸發價,發行商須大手沽售手上股票,以應付可能要支付的潛在票息及本金。
循序漸進淡化衝擊
舉例說,在票據發行6個月後的觀察日前,最落後股票的股價為開始價的98%,如股價上升至接近觸發價,發行商須大幅增持最落後股票作對沖,對沖比例可達票據發行額的3至4倍(見附圖)。
如票據發行額為4000萬元,理論上,發行商要在單日追買股票的數目高達3倍,即1.2億元;如股價繼續上升並升穿觸發價,股價距離觸發價愈遠,發行商沽售的速度會愈快。
由此可見,在票據季度觀察日當日及前後,這些短時間「大手買入、大手沽出」的對沖活動,會令正股股價波幅增大。
當然,若最落後股票於觀察日之前一段時間已升穿觸發價,就算其後回落至接近觸發價水平,發行商亦一早做好對沖,毋須於觀察日當日或前後大舉進行對沖,故不會對正股帶來額外波幅壓力。
至於實際的操作,由於發行商要於收市前短時間內大手買入及沽出有相當難度,所以對沖會以循序漸進方式,分批沽出股票,淡化「急買急沽」的影響,但無論如何,最落後股票的波動性仍會增加。
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