踏入2005年的最後一周，節日氣氛極為濃厚，環球金融市場呈窄幅上落。承接上周對環球股市的回顧及展望，讓我們繼續檢討過去一年環球債券市場及外滙市場的表現，並進一步展望其06年的走勢。
過去一年，債券市場的表現似乎頗令投資者感到疑惑。傳統智慧認為，加息年代大多不利債市表現，然而，美國債市在過去一年的走勢卻與這傳統想法相悖。自今年3月份起，美國聯邦基金目標利率逐步由2.75%上調至現時的4.25%，其間美國10年期國庫券孳息率卻一度由高位4.6%反覆下跌至6月份的3.9%低位，隨後才輾轉回升至近期的4.5%水平，這反映出在加息周期，國庫券價格不跌反升的情況。
自今年年初以來，筆者對環球債市持續抱着正面的看法，並認為美國10年期孳息率大致上只會處於介乎4%至5%之間活動；我在4月份時曾重申，聯儲局的加息行動，不會對債市造成負面影響，當時更提出在通脹低迷的情況下，孳息曲線將會漸趨平坦。筆者當時有此看法，主要是相信聯儲局若保持審慎有序的加息步伐，將可有效控制物價升幅，提升市場人士信心，並把通脹預期遏抑在偏低水平。綜觀全年國庫券市場走勢，10年期孳息率只曾在6月份時短時間走至低於4%水平，而整條孳息曲線亦幾乎已變得完全平坦了，如10年期與2年期孳息差現時僅得1.6個基點。
展望2006年，筆者認為環球債市表現將繼續平穩。雖然歐洲及日本均有可能加息，但美債在2005年的表現已說明，債市表現不會單取決於短息的升降，真正對孳息走勢有更大影響力的，是市場對通脹前景的預期。
通脹受控債市仍看消
雖然能源及商品價格在過去一年處於高水平，惟在環球一體化及高科技提升生產力這些大前提下，金融市場對於通脹能夠持續受控，顯然抱有極大的信心。各國央行在過去多年以來，一直高度關注潛在的通脹風險，環球通脹率在過去5年間，已被控制在極為穩定及相對較低的水平（見附圖），與80及90年代通脹大上大落的情況有着很大的分別。
筆者認為，通脹受控將有助增強市場人士對央行政策的信心，變相亦減低了他們對通脹前景的預期。此外，由於現時通脹已處於極為穩定的狀態，因此即使出現外來的突發因素（exogenousfactors），如原油及商品價格急升，對通脹的刺激亦不會如80及90年代般大。
聯儲局加息或過了頭
事實上，筆者相信，聯儲局或許已被扭曲的通脹數據影響而正步向過度加息（overshoot）的狀況，因此變相有需要在2006或07年減息周期展開的初期，把過多的加幅向下修正。在通脹長期受控的情況下，債券孳息在現水平已顯得吸引，對於以定息為主要收入的投資者而言，可考慮繼續持有或分段增持較高評級債券。
外滙市場方面，美元自今年第2季以來展開大反撲，在聯儲局接連的加息行動及美國經濟持續向好等因素支持下，美元成功扭轉了過去3年的弱勢，除了兌加元之外，美元兌各主要貨幣都錄得了3年以來首次的年度升幅。美元強勢似乎令市場上很多人都大感意外，但若仔細察看，美元強勢其實並不全面，只是集中在滙市中較常見的交易貨幣，但兌油價、金價及其他商品價格今年都明顯收低，而現水平美滙的實質貿易加權指數相對其2002年2月的高位仍低出了14%。
歐日息口趨升壓美元
預期美元在06年將會全面重現弱勢，只要美息逐步見頂的事實不變，美元的息差優勢將會受到考驗，而與此同時，歐元區及日本等成熟市場在06年都有機會上調息口，故歐元及日圓有望在息差收窄的情況下，把今年的弱勢扭轉過來。隨着美滙息差優勢逐漸減退甚至逆轉，市場焦點將重投在美國的雙赤問題之上，預料屆時美滙亦會重納自01年以來的大跌軌之上。
潘國光
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務