衍生工具對沖活動對正股價格的影響，經常成為市場熱門話題，譬如早陣子有一隻發行量龐大的窩輪接近到期，各方均十分關注發行商的活動，但焦點僅局限於窩輪的對沖活動而已。事實上，在過去兩、三年，正股波幅持續向下，其中一個合理解釋，是股票掛鈎票據迅速崛起，大量相關對沖活動對正股市場形成穩定作用。以下我們嘗試將常見結構票據所作的對沖活動加以剖析。
筆者於之前已經指出，近年窩輪市場雖然愈來愈活躍，但大藍籌或國企紅籌的波幅在過去兩、三年間不升反跌，箇中原因與股票掛鈎票據的對沖活動關係密切。
以滙控（005）為例，30天歷史波幅於03年的高位是22%（從統計學上說，即每日股價一般波幅約1.4%），今年30天歷史波幅曾一度低見6.6%（即每日股價一般波幅約0.4%）。大藍籌及大型國企皆是股票掛鈎票據的熱門掛鈎對象，近年股票掛鈎股票愈來愈流行，相關的對沖活動亦愈見活躍。
以常見的票據結構為例，票據掛鈎3隻股票，投資期為兩年，潛在回報與表現最落後股票掛鈎，如股票在觀察日達到指定水平，投資者可獲取潛在票息。至於到期日贖回，須視乎最落後股票有沒有跌穿行使價，以決定投資者收回本金還是接貨。
票據對沖兩個層面
假設發行商純粹以買賣正股為票據對沖，第一個對沖活動層面是在票據發行初期。每隻掛鈎股票的對沖比例相若，當預期正股股價上升，發行商須於到期交付股票的機會愈低，但交付潛在票息的機會愈高，所以持有正股作對沖的比例相應下降。因此，票據發行商的對沖活動是「一齊高追沽，一齊低追買」，此舉與窩輪剛剛相反，因而對正股股價產生穩定作用。
第二個對沖活動層面是在票據發行一段時間後。隨着時間過去，3隻掛鈎股票的表現開始偏離，發行商的對沖活動隨之出現變化，正股對沖會集中在表現最落後股票身上，即買入更多落後股票，加速沽售其餘兩隻表現較佳的股票（見圖）。同樣道理，因為最落後股票的交貨機會較高，發行商須持有較多正股作對沖，但須補充的是，落後股票不等於一定下跌。由此可見，第二層對沖活動繼續是「高追沽表現較佳股票，低追買表現落後股票」，愈落後的股票愈買得多，愈跑贏的股票愈會減持，此舉同樣有穩定正股股價的作用。
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