衍生工具在亞洲市場迅速冒起，對正股市場的影響日大，這從衍生工具相關對沖活動佔大市成交的比例持續增加，便可見一斑。過去市場認為衍生工具是正股波幅增大的元兇，由於窩輪的對沖活動是「高追買、低追沽」，活動愈頻繁，正股波幅愈上升，但實情卻是正股波幅持續下跌，原因何在？
過去有關衍生工具的對沖活動，大家通常會聯想到窩輪。實際上，本港窩輪市場在過去數年間的增長以倍數計，交投量之大，已是全球之冠。近日窩輪佔大市總成交維持在兩成左右，所以說窩輪相關對沖活動對正股波動甚至方向有舉足輕重的影響，是毋庸置疑的。不過，窩輪的對沖活動是「高追買，低追沽」，即股價愈升便須買入更多股票，股價愈跌便須沽出更多股票，故理論上只會令正股的波幅增加。
歷史波幅持續跌
有趣的是，近年窩輪市場愈來愈活躍，但港股市場的波幅在過去兩三年間不升反跌。以滙控（005）為例，30天歷史波幅於2003年的高位是22%（從統計學上解釋，即每日股價的歷史波幅約1.4%），今年30天歷史波幅曾一度低見6.6%（即每日股價的歷史波幅約0.4%），波幅之小，可想而知。其他大藍籌或國企紅籌均有同樣的情況。
從邏輯分析，市場上應該有一股比窩輪更龐大的力量，其對沖活動足以抵銷窩輪對正股帶來的額外波幅之餘，並持續拖低正股波幅，令股價「升會升少了，跌會跌少了」。其實這一股力量來自場外結構產品的對沖活動，一般來說，這些對沖與窩輪的方向恰恰相反──是「高追沽，低追買」。
結構產品起作用
以股票掛鈎票據為例。當股價上升時，投資者接貨機會減少，發行商於到期交出股票的機會較低，所以持有股票的數目會較少；相反，在股價下跌時，投資者接貨的機會增加，發行商便要準備較多的股票於到期時交貨，形成「股價上升時沽貨，股價下跌時買貨」的情況。換句話說，票據的對沖活動是「高追沽，低追買」。
由於場外結構產品並沒有正式的統計數據，一般人難以得知整體市場的規模。比聯作為本地結構產品的發行商之一，從今年零售及私人銀行推出的產品所見，估計流入整個市場的資金高達100億美元，而相關對沖活動令正股波幅下跌，比窩輪對沖活動令正股波幅上升的影響更大。這正好解釋到，雖然過去3年窩輪市場不斷坐大，但正股市場波幅持續下跌，原因在於過去3年場外結構產品的市場成交金額增幅更為迅速，規模更有過之而無不及。
比聯金融產品結構產品部