對於投資市場而言，2005上半年是金融資產的豐收期：股票、商品、債券和物業都有上佳表現。但最近債券價格已轉弱，油價亦已回落，雖然股市經過10月份的調整後升浪重展，但早前熾熱的物業市場卻呈現了冷卻的迹象，當中是否有一些不為人所留意的因素已經改變？
其中一項解釋，是為資產價格提供支持的「資金」供應減少。當然，資金的概念難以捉摸，而投資者所需要的，是一個可以量度的定義，最理想的，自然是具備前瞻性的特質。
方法之一，是觀察全球貨幣供應擴張與經濟增長之間的鴻溝。我們有理由假設，隨着時間的流逝，用作支持經濟交易的貨幣需求，或多或少會與產出的增長同步。倘若貨幣供應的增長較產出迅速，便意味着金融市場上存在「過量」資金；相反，當貨幣擴張追不上產出增長步伐，資金就抽離市場，以應付實質經濟所需。
求過於供 問題衍生
這是理論上的觀點，但這理論在過往又是否行得通呢？附圖所顯示的，是七大工業國工業產出及經通脹調整後M3貨幣供應的年度增長率。
每當貨幣供應增長跌至低於產出擴張（意味資金供應為負數）時，問題便會隨之而來，例如1987年股災、1990年代初期美國樓市暴跌、1994年初債券市場調整、1997年亞洲金融危機，以及2000年上一次熊市的突然出現。
比較正常的狀況，是貨幣供應增長超越產出。在這情況下，市場通常會有較佳表現，當然，相對表現可以是南轅北轍。資金傾向流往估值較低，以及具備特別吸引其注意因素的資產，例如2003年初，股票相對債券便宜，而在連串貨幣及財政政策的刺激下，經濟活動和企業盈利預期會開始回升，結果，股市就成為了資金過剩的主要受惠者。
在2004年中，資金狀況逆轉，全球經濟增長亦在該年年底出現放緩，及至2005年初，貨幣供應與產出的增長再度出現巨大鴻溝，以致縱使美國利率穩步上升，但股票、債券和物業市場在去年夏季之前均見走勢凌厲。不過，隨着工業活動加速，而通脹又見飆升，令實質M3供應減少，這個鴻溝近期又再開始收窄。
若然2006年資金轉趨緊絀，會否意味着會有一個或多個市場疲軟呢？
最新的調查顯示，七大工業國的工業產出增長將於2006年復甦，蓋過現時實質M3的擴張速度。不過，隨着近期能源價格回落使通脹率下調，實質貨幣走勢亦可能會有輕微改善。因此，雖然難以預料貨幣供應/產出增長鴻溝會否變成負數，但資金狀況對市場的支持會較2005年遜色，卻是清楚不過。
美股落後 有迹可尋
一旦資金趨緊絀，哪些資產會首當其衝呢？那些在資金供過於求時吸引最多投機資金流入的市場，顯然危機最大，這包括了低評級企業和新興市場債券、拉丁美洲和東歐股市、美國和部份歐元區國家的住宅物業及若干商品。倘若資金撤離而導致美國不斷擴大的經常帳赤字未獲填補，美元亦可能下跌。
倘若資金緊絀，已發展國家股票市場的表現，可能會相對堅挺，部份原因乃估值問題。自1985年以來，股票的收益率一直高於平均水平，但實質債券孳息卻不尋常地偏低。另一項利好股市的因素，是股票因企業併購和股份回購而有強勁需求。股市暢旺緣於充裕現金流和低廉的借貸成本，而這兩項因素看來都不會迅速改變。
資金分析對於決定各地投資取向以及評估全球形勢十分重要。近期歐洲和日本的貨幣供應增長過度情況較美國尤甚，有助解釋美元資產表現落後的原因。展望後市，聯儲局收緊銀根及樓市冷卻雖對美國經濟構成拖累，以致美股落後於歐日市場，但經濟動力增長將會令三地距離收窄，加上相對估值改善，這也許暗示投資者應該增加在美國的投資比重。
以往，資金鴻溝通常會在市況出現轉弱迹象時或之前關上，但利淡訊號迄今尚未出現，所以現在採取守勢仍屬言之尚早，但投資者在未來數月仍應對此鴻溝多加留意。
SimonWard高級投資策略師
本文乃作者的觀點及意見，故未必反映恆昇的內部見解。