香港房屋協會的領匯房地產基金招股活動仍在進行中，初步顯示，反應未必如去年理想，預期最終的超額倍數將不及去年的180倍。投資者對領匯的熱情下降，其實亦不難理解──招股書顯示其派息比率約為6.0%至6.4%，與去年招股時的6.7%至7.4%有一段距離。去年領匯招股時，本港仍處於零息年代，但經歷了過去一年多次加息之後，現時港元存款利息普遍亦有2%回報。
息口走勢除了影響到領匯招股外，在過去一年對環球股、債市場的表現均起着重要的意義。傳統智慧認為，加息周期不利債券市場表現，然而，美國債券市場在過去一年的走勢卻推翻了這種傳統想法。
美國聯邦基金目標利率由今年3月份的2.75%逐步上調至現時的4%，其間美國10年期國庫券孳息率卻一度由高位4.6%反覆下跌至6月份的3.9%低位，隨後才輾轉回升，並重上近期的4.6%水平，這顯示出債市在過去大半年的表現只是反覆橫行，而短息轉變亦非唯一主宰債券價格的因素。
事實上，影響孳息走勢最重要的因素，是通脹前景。一般來說，若市場認為通脹前景傾向逐漸升溫，則長、短息差將傾向拉闊，反之亦然。因此，我們不能單從央行調校短息的方向來推斷長息走勢。假若市場認為央行的加息步伐過慢，而其間通脹環境已漸漸失控，那麼，即使央行加快加息步伐，長息上升的幅度及速度也可能會較短息的為大；相反，假若央行的加息步伐足以反映其遏抑長遠通脹升溫的決心，那麼短息上升往往可以與長息下跌或橫行同時發生，就正如過去一年的情況一樣。
加息未礙股市升勢
同樣的理據亦可應用在股市之上。單憑短息走向，並不能用作推斷股市的走勢，股市估值、基本因素以至通脹前景是否惡化等因素，才是問題的核心所在。以過去6個月的股市表現為例，美國標普500指數自4月低位反覆上升了9%，納指升幅更高達17%，而其間聯邦基金目標利率則上升了125個基點，顯示息口及股市亦可同時上升，並不一定會出現排斥。
雖然聯儲局官員早前多番提及潛在通脹風險，而能源及商品價格亦持續處於偏高水平，惟在環球一體化及高科技提升生產力這些大前提之下，環球金融市場對於通脹能夠持續受控，顯然抱有極大的信心。
負面因素逐漸遠離
筆者自今年中以來，對環球股市、尤其是高增長型股份，維持着正面的評論（詳見5月26日及7月14日本欄），我現時無意改變此看法。自年中以來，一直有頗多的負面消息同時困擾着環球的投資氣氛，例如恐怖襲擊再次頻密地出現、美國風災刺激油價飆升、聯儲局有意延長加息周期，以至近期全球對禽流感高度關注等，我們若單憑常理去推斷，似乎2005年應該是環球股市大跌的一年。然而事實剛好相反，除了前述美股在過去半年多以來錄得了可觀的升幅之外，同期歐洲（+18%）、日本（+30%）、東歐（+43%）及拉美（+44%）等股票市場，都出現了驚人的升幅。筆者認為，既然在最惡劣的環境底下，環球股市仍能造好，那麼一旦上述任何一個或多個負面的因素轉趨正面，將會激發悲觀一族爭相入市。近期油價自高位大幅回落，可算是一個「負變正」的例子，筆者預料，在未來月份，美國加息周期漸近尾聲，勢將構成另一個好例子。
筆者相信，聯儲局將被扭曲的通脹數據所影響，最終會過度加息（overshoot），變相有需要在2006或07年減息周期開展的初期，把過多的加幅向下修正。由於預料通脹長期受控，因此債券孳息現水平已漸見吸引，以定息為主要收入的投資者，可考慮分段增持較高評級債券。以一個信貸評級平均達標普A級的混合型債券組合為例，過去3年平均回報9%，平均波動率為5%，現價息率近6厘，可媲美領匯的預期派息率。後者屬單一行業類基金，年波動率估計將介乎15%至20%，為保本收息而打算認購的人士，不可不知。
潘國光
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務