近年隨着港交所推出新的認股證上市規例及業界的積極推動（包括教育及推出不同產品），本地窩輪市場現時已發展成為全球成交金額最大的認股證市場，發展成果有目共睹。究竟甚麼是場外期權？發行人又如何可藉場外期權對沖風險？
隨着發行人及其他媒體近年全方位、多角度的推廣及教育，現時本港投資者對認股證的認識已較前大有進步。不過，其中1個影響認股證價格的最主要因素──引伸波幅，不少窩輪投資者仍未完全掌握。筆者相信，這並非因為引伸波幅的概念難以理解，而是因為影響認股證引伸波幅造價的場外期權引伸波幅水平，在現市場運作機制下，透明度仍是較低，以致散戶投資者未能對場外引伸波幅的走勢作出適當的預測。
顧名思義，所謂「場外期權」（Over-the-Counter-Option），其實是指一些並非在交易所買賣的期權合約。在港交所交易的所有活動，包括上市期權及認股證等，投資者所有買賣紀錄，例如成交價、成交量、未平倉合約等，都可以在港交所的網頁內找到。現時參與場外期權交易的人士，主要為一些投資銀行及機構性投資者，他們可自行定出所需買賣的期權條款及價格，並直接或透過場外期權經紀找尋合適的交易對手，以完成有關場外期權的買賣。
促成1宗場外期權的交易，基本上只涉及買賣雙方，又或者加上場外期權經紀共3個參與者。故此，與上市期權的交易相比，其透明度較低，這亦是一般散戶投資者難以得知場外期權造價及引伸波幅水平的主因。
在認識了場外期權的基本運作及概念後，投資者可能會問，場外期權究竟怎樣影響上市窩輪的引伸波幅水平呢？要解答這個問題，筆者就要簡單解釋一下發行人的基本營運及對沖風險的方法了。
因為期權及窩輪同屬一家，所以發行人在出售1份窩輪後，可買入相同或接近的期權去轉移風險。換句話說，發行人每出售1份窩輪，便要為窩輪作出對沖。隨着窩輪的價值狀況變化（價內、到期和價外），發行人會買賣適量的期權或正股，而透過對沖活動，正股價格的升跌，對發行人已不再購成任何盈虧。換句話說，一般投資者是作方向性買賣（炒單邊），而發行人則對市場持中性看法（marketneutral），賺取的是場外期權與窩輪的波幅差價，例如發行人在場外期權市場（OTCmarket）買入12%的引伸波幅，以14%的窩輪引伸波幅賣出，便可賺取當中的差價（見附圖）。
在賣出窩輪及作出對沖的同時，場外期權引伸波幅的變化亦不斷會反映在上市窩輪引伸波幅的水平上。因此，場外期權價格（主要是引伸波幅水平）的高低，就直接影響發行人營運成本的高低，繼而再反映到上市窩輪引伸波幅的水平身上。
投資者在閱畢本文後，對場外期權市場的運作及場外期權引伸波幅與上市窩輪引伸波幅的關係，應該能有較深入的認識。窩輪發行人在做了適當的對沖後，基本上只是擔當一個服務提供者或中間人的角色，這與市場指發行人與投資者對賭的看法，明顯有着根本性的分別。
李錦
法興證券衍生工具部高級副總裁
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作者李錦是證監會持牌人士